CFC商品策略研究 作者 | 中信建投期货 研究发展部 刘昊
本报告完成时间 | 2025年4月18日
当前海外市场对关税的担忧逐步消化，转向关注北美种植情况，CBOT大豆企稳。近期美国玉米带东部气温偏低，土壤潮湿可能导致播种延迟。一个老生常谈的话题是播种延迟通常与单产潜力下降挂钩，进而可能加剧市场对最终产量的担忧[1]。3月种植意向报告预估美豆种植面积为8350万英亩，但由于美豆/玉米比价处于历史低位（当前约为2.2），农户或更倾向于种植玉米，叠加未来出口担忧，大豆实际面积可能低于报告预期。种植面积缩减叠加天气风险，美豆产量对天气的敏感度将显著提升，进一步放大CBOT大豆的波动性。若天气条件不及2024年，CBOT大豆或在1000美分/蒲式耳附近获得有效支撑。
[1] 关于这一结论的表述，可参考密歇根州立大学研究《Soybean planting considerations for maximum profits》，其原文表述为：大豆的最佳种植时间为5月中旬或之前。5月中旬之后的延迟种植会导致产量损失，并且损失会随着种植时间的延迟而增加。5月中旬至6月初种植期间，大豆平均每天减产0.33%。此外，6月初之后种植会导致平均每天减产1.2%。
巴西农户加快销售与阿根廷大豆集中上市成为近期压制国际大豆价格走高的主要因素。根据IMEA数据，2024年巴西最大生产州马托格罗索州大豆种植成本仅800-900美分/蒲，即使出口基差为0，美盘1000-1050美分的价格足以令巴西农户获得可观利润，叠加近期雷亚尔对美元贬值，刺激农户抛售大豆以兑现种植收益，导致巴西CNF报价在中美关税博弈中不升反降。阿根廷情况与之类似，阿根廷官方主动贬值比索以及在一定期限内降低豆类商品出口关税的措施加速大豆销售，亦令阿根廷CNF报价承压。由于此次贬值由官方主导，并非因恶性通胀引起的被动贬值，因此农户或不存在贬值强化预期，进而不会将大豆作为保值物品而惜售。
另一方面，若美国生物柴油政策落地，将直接拉动美豆油需求，推动美豆压榨量上升。被动累库的美豆粕将在全球市场上寻求买家，不可避免地与阿根廷豆粕形成竞争。因此，阿根廷农户以及贸易商选择加快出售大豆还可能存在避免与美豆粕竞争的考量。
尽管海外市场对出口的担忧引致CBOT大豆反弹，但这一效应基本被南美CNF报价下跌抵消，国内进口成本未显著抬升。4-5月巴西大豆月均到港量预计达1000万吨以上，压制现货价格。华东及华南地区豆粕现货价格月度下跌约200-250元/吨，目前在3100-3150元/吨区间，反映市场对供应宽松的预期。中期来看，CNF报价下跌会吸引全球买家集中采购南美大豆，加快消耗库存，进而减缓价格向下压力。上周（0409-0415）中国国内新增24/25年度大豆采购约550万吨，目前6月之前的船期基本采购完成。近期阿根廷和巴西大豆销售主要对应国内二至三季度买船，四季度买船并未覆盖。如果全球大豆买家持续进口南美大豆，可能会导致四季度国内进口大豆供应紧缺，届时或推升国内大豆进口成本。
综合来看，四季度之前国内大豆供应难言紧缺，限制期现价格上方空间。正如前文所言，南美库存消耗加速可能导致四季度全球大豆贸易流趋紧。中国四季度进口需求通常依赖新作美豆，但当前高关税下美豆基本已无进口可能，进而转向高价南美货源或启用储备大豆。若后续南美出口量级有限，国内进口成本或显著上移，形成“近弱远强”的价格格局。此外，届时如果连盘油粕走强，叠加国内进口大豆成本较高，可能会驱动新季国产大豆进入压榨以弥补供应缺口，利好豆一期价上行。
另一方面，尽管美豆因高额关税被排除在中国进口之外，但国际大豆基差贸易仍需要以CBOT大豆作为点价盘，因此北美天气交易仍然是豆粕估值的重要影响因素。在新作面临减种、美国生物柴油可能落地的背景下，远月CBOT大豆存在向上叙事空间，也有望为M09、M11合约提供向上弹性。因此策略上，我们对单边的看法与此前保持一致，即逢低试多远月合约。
在M91价差上的讨论需要做出一些修正，尽管从赔率思维或者盈亏比来看，逢低（依据交易者各自的风险偏好设定入场点）做扩M91价差是个不错的选择，但今年M91价差的高点可能受到限制。2023年M91价差之所以能够突破历史区间，最高上涨至870元/吨，是彼时由北美干旱与国内到港政策收紧两大利多因素共振所致。而今年情况与此差异较大，尽管天气交易仍有故事可讲，但由于中美贸易摩擦持续，美盘对豆粕的直接影响被削弱。如果后续国内大豆到港政策正常，M09合约还会受三季度大豆供应充足的影响，其上涨幅度将受到限制。相反，由于四季度国内大豆供应存在紧缺可能，M01合约反而能够获得一定支撑。
从时间点来看，若市场对今年四季度供应紧缺逐步形成共识，各环节或提前备货，M11合约受此影响最为直接，可以考虑以M11-1正套替代原有的M91正套。当然在此过程中也需要关注四季度买船情况、进口大豆拍卖、中美贸易关系进展以及南美天气交易可能对M01合约的影响。
风险提示：南美大豆销售超预期；进口大豆拍卖超预期；中美贸易关系走向超预期；国内大豆到港超预期等。
研究员：刘昊
期货交易咨询从业信息：Z0021277
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