来源：芝商所CMEGroup
摘要：上周关税问题继续有所缓和，中美双方都表达了基于一定条件下愿意就关税问题进行对话的意愿，市场风险偏好有所回升，后续有无进一步实质行动是重点。另外上周鲍威尔的发言仍然相对鹰派，对美股影响较大，金、铜对此反应平静，从这个角度看，如果后续二次通胀有抬升的空间，大概率仍将利多金、铜。
核心观点
1、上周金铜再度走强
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨2.65%，白银上涨1.09%；沪金2506合约上涨4.45%，沪银2506合约上涨2.38%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+3.35%、+1.33%。
2、预期改善，铜价上行
在经历了此前的大幅波动之后，铜市场迎来阶段性平静。上周关税问题继续有所缓和，中美双方都表达了基于一定条件下愿意就关税问题进行对话的意愿，市场风险偏好有所回升。虽然还没有进一步实质行动，但铜价相对乐观的对其进行了定价，当然后续有无进一步实质行动是重点。另外上周鲍威尔的发言仍然相对鹰派，对美股影响较大，铜价对此反应平静，从这个角度看，如果后续二次通胀有抬升的空间，铜大概率又变成多配的品种。
3、关税政策反复，金价再创新高
上周特朗普对等关税政策较前期有明显缓和，但整体不确定性依然较强，鲍威尔表态相对谨慎，金价创下历史新高后溢价有所回吐，获利了结使得金价随之回调。当前金价持续创下历史新高，短期金价再度上冲的动能或将有所减弱，但中长期看，海外不确定性持续叠加美元的信用逻辑依然支撑黄金的上行趋势。
一、基本金属市场复盘
COMEX和沪铜市场观察
COMEX铜价上周小幅反弹，在经历了此前的大幅波动之后，铜市场迎来阶段性平静。上周关税问题继续有所缓和，中美双方都表达了基于一定条件下愿意就关税问题进行对话的意愿，市场风险偏好有所回升。虽然还没有进一步实质行动，但铜价相对乐观的对其进行了定价，当然后续有无进一步实质行动是重点。另外上周鲍威尔的发言仍然相对鹰派，对美股影响较大，铜价对此反应平静，从这个角度看，如果后续二次通胀有抬升的空间，铜大概率又变成多配的品种。
SHFE铜价上周震荡反弹，重回76000元吨附近。内盘铜价整体跟随外盘反弹，在最近两周的市场中，国内消费的韧性再次体现。国内精炼铜库存再次显著去化，出库数量环比明显增加，下游反馈订单、提货等均较为强劲，近几年国内精炼铜定价特点还在延续，即铜价每次受到宏观因素的冲击，国内现货买盘总能提供一定的支撑。不过随着铜价的反弹，我们认为下游采购积极性也会有所回落，现货买盘是下方边际而非上行驱动。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。由于此前COMEX价格与其他地区价差明显拉开，后续交仓的压力可能不小，加之美国对精炼铜征税的细则迟迟未能落地，时间拖得越长、到港的精炼铜可能越多，时间不是价差多头的朋友，因此COMEX的月差可能不会有太好的表现。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线的back结构再次拉大，并且这次是近端合约的back显著扩大，而不是暴跌之前主要是远端合约的back较大，这标志着今年对月差的博弈正式从预期转入现实。我们仍然非常看好今年的月差行情，现在介入稍微远月的borrow策略仍然是不错的选择。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空占比维持低位，目前空头持仓占比回到了历史低位区间，预示铜价可能仍有反弹空间，但也要关注多头的增仓意愿。
图1：CFTC基金净持仓
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二、贵金属市场复盘
1．贵金属市场观察
贵金属上周再度走强，金价再创历史新高，COMEX金银于3208-3372美元/盎司、31.6-33.2美元/盎司区间内运行。上周特朗普对等关税政策较前期有明显缓和，但整体不确定性依然较强，鲍威尔表态相对谨慎，金价创下历史新高后溢价有所回吐，获利了结使得金价随之回调。
2．比价与波动率
上周，白银涨幅弱于黄金，金银比持续上行；铜价涨幅同样弱于黄金，金铜比震荡上行；原油有所反弹，金油比震荡下行。
图2：COMEX金/COMEX银
黄金VIX有所回落，关税问题有所缓和，避险情绪较前期放缓，市场风险偏好回升，黄金波动率显著回落。
图3：黄金波动率
近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差及比价有所回落，白银内外价差及比价有所回升。
图4：贵金属内外价差
三、市场前瞻
在最近两周的市场中，国内消费的韧性再次体现。国内精炼铜库存再次显著去化，出库数量环比明显增加，下游反馈订单、提货等均较为强劲，近几年国内精炼铜定价特点还在延续，即铜价每次受到宏观因素的冲击，国内现货买盘总能提供一定的支撑。不过随着铜价的反弹，我们认为下游采购积极性也会有所回落，现货买盘是下方边际而非上行驱动。
当前金价持续创下历史新高，短期金价再度上冲的动能或将有所减弱，但中长期看，海外不确定性持续叠加美元的信用逻辑依然支撑黄金的上行趋势。
关注及风险提示：通胀预期、美联储官员讲话、关税政策、降息路径变化。
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