【建投专题】橡胶：当期限结构迎来强Back式收敛

　　来源：CFC能源化工研究　发布日期：2025年4月21日

　　研究员：刘书源　　期货交易咨询从业信息：Z0017242

　　研究助理：蔡文杰　期货从业信息：F03121925

　　主要逻辑

　　主要逻辑：

　　4月16日，随着商品市场走弱，全球主要天然橡胶期货合约迎来回调。相较于单边价格的波动，上期所天然橡胶期货合约（下简称“RU”）迎来的期限结构的强Back式收敛。全乳胶的供需平衡一般无法定价其单边价格，其单边价格更多取决于其基本面与20号胶基本面的强弱关系，而全乳胶的供需平衡更多地去定价价差结构，期限结构便是其中之一。

　　今年国内云南和海南产区的天气条件显著优于去年同期，均未出现明显的高温少雨，在树况相对理想的情况下，均已按照往年季节性陆续开割。故，从总量角度而言，国内天然橡胶（包含全乳胶）的产量在近期并未受太大影响；国内乳胶下游行业或在3月原料库存消化后，于4月初开始阶段性补库，形成对于全乳胶供应的短期分流；由于RU的单边价格跟随NR下跌，短期内或压制制胶厂全乳胶的生产意愿。

　　截至4月14日，国内老全乳库存为31.44万吨，同比去年增加17.1%，库存水平偏高；当周去库3700吨，由于今年老全乳对越南3L的深度贴水，2025年以来老全乳的消化大部分时间都维持在周度3000吨以上。整体而言，全乳胶的工业生产需求并不弱，但对比曾经的2020年依然存在不小的差距。4月15日，2025年天然橡胶首次储备政策结果出炉。根据卓创资讯，本次为收储，计划收储8.52万吨，实际收储8.03万吨，主要为2024年3月以后生产的全乳胶。截至4月18日，RU仓单20.2万吨，同比去年下降约6.9%，以本次收储的量级而言，就是现有RU仓单的40%，可以近似看做是除了工业生产外全乳胶额外的需求增量。

　　综上，对于近月的全乳胶或者近月的RU2505、RU2509合约而言，由于本轮收储政策带来的超预期需求增量，支撑近月合约；而远月合约则在又一轮商品的溃败中承接对于未来的悲观预期，形成本轮RU下跌行情中的强Back收敛。

　　行情展望：

　　短期来看，在收储政策的落地后，全乳胶需求短期好转或暂告段落，RU的期限结构或迎来修复。

　　中期来看，考虑到关税政策与储备政策的双重不确定性，今年的九一价差波动仍较大，预计RU2509-RU2501运行区间约为-700~-1300元/吨。

　　长期来看，在储备政策结束后，由于国产全乳胶依然没有走出长期过剩的困境，预计将维持相对稳定的远期升水结构。

　　风险提示：

　　产区天气变化、收储政策超预期

　　01RU期限结构迎来强Back式收敛

　　4月16日，随着商品市场走弱，全球主要天然橡胶期货合约迎来回调。相较于单边价格的波动，上期所天然橡胶期货合约（下简称“RU”）迎来的期限结构的强Back式收敛，截至4月21日盘中，RU2505-RU2509价差为35元/吨，RU2509-RU2601价差为-755元/吨。对于常年过剩的RU交割品（以国产全乳胶SCR WF为主，不再赘述）而言，由于现货（全乳胶）熊市周期的持续，近10年来RU合约始终维持相对稳定的远期升水。

　　自2020年以后RU合约期限结构波动逐渐放大（结构方向性的变换与升贴水幅度），而在本轮行情中具有以下2个特征。第一，本轮Back结构形成于一轮下跌行情中，一般的Back结构通常在上涨行情中形成，对应即期的供不应求（如曾经的2020、2022、2023下半年的五九价差）；第二，本轮价差波动超越了过去5年的季节性，除开2023年年初的Back结构修复，往年的Back结构一般出现在下半年，而本轮Back结构出现在上半年。

　　02RU期限结构定价框架讨论

　　全球天然橡胶产品中，标准胶、烟胶片、乳胶占比分别约为70%、15%、15%。在标准胶中，20号胶占比约90%。2018年，全球生产天然橡胶1387万吨，其中20号胶约873万吨，占全球天然橡胶产量的63%。而近年来国产全乳胶年产量不到30万吨，仅占比全球天然橡胶产量约2-3%左右。因此，全乳胶的供需平衡一般无法定价其单边价格，其单边价格更多取决于其基本面与20号胶基本面的强弱关系，而全乳胶的供需平衡更多地去定价价差结构，期限结构便是其中之一。

　　供应端来说，总量角度，全乳胶的供应（产量）主要取决于国内云南海南主产区的生产；结构的角度，由于全乳胶和浓缩乳胶（下简称“浓乳”）共享上游初级原料胶水，故存在原料的竞争关系，也就是常说的“浓乳分流”。而全乳胶由于其单边价格更多取决于其基本面与20号胶基本面的强弱关系，单边价格则会形成对生产环节的再反馈，进而影响产量。

　　需求端来说，一般的块状天然橡胶其下游最大的用途为轮胎生产（20号胶为主的“深色胶”一般用于轮胎外胎，全乳胶和越南3L胶为主的“浅色胶”由于杂质含量更低，一般用于轮胎内胎），因此全乳胶的主要下游行业同样是轮胎行业（会有其他行业，但是细分行业占比一般不会超过10%）。其次，就是不定期的战略需求，如自2023年开始的国内轮储政策，一般以国产全乳胶为主。

　　将期限结构拆分为近月合约更贴近的现实与远月合约更贴近的预期，得到的框架如下图3所示（如有错误，请批评指正）。

　　03 强现实VS弱预期，割裂的现实与预期

　　今年国内云南和海南产区的天气条件显著优于去年同期，均未出现明显的高温少雨，在树况相对理想的情况下，均已按照往年季节性陆续开割。故，从总量角度而言，国内天然橡胶（包含全乳胶）的产量在近期并未受太大影响，预计后续供应将迎来环比的季节性增长。

　　作为与全乳胶存在原料竞争关系的浓缩乳胶，同样在进入4月后迎来了大幅下跌，然而可以看到，尽管浓缩乳胶与全乳胶同样下跌，二者价差在进入4月后迎来收窄，自4月初的4450元/吨收窄至3600元/吨。

　　作为全乳胶的原料竞品的浓缩乳胶，是一种相对特殊的天然橡胶，有别于一般的块状天然橡胶（俗称“干胶”，下同），其由新鲜胶水经离心加工将新鲜胶水的干含量提升至60~65%左右，故名“浓缩乳胶”，下游行业为医用手套、工业手套、乳胶床垫和枕头等发泡制品以及少量计生用品等。根据马来西亚橡胶局的数据，2023年浓乳的主要下游为医用手套、工业手套和发泡制品，合计占比约88%。由于其下游行业与干胶对应的主要下游轮胎行业差异较大，所以其供需平衡不一定与干胶同步，故价差存在较大波动。

　　根据中国海关的数据，3月我国出口发泡制品、家用手套均迎来同环比增长，医生手套环比持平，同比低于去年同期（或是由于实际消费市场好转）。故，国内乳胶下游行业或在3月原料库存消化后，于4月初开始阶段性补库，形成对于全乳胶供应的短期分流。

　　在国内清明节期间，由于美国关税政策的超预期落地，随着天然橡胶平衡表预期的剧烈修正，全球天然橡胶价格大幅下挫。如前述，RU的单边定价取决于20号胶（国内就是NR合约），故RU跟

　　随大幅下跌，随着交割利润的亏损加剧，制胶厂向传递价格压力至原料胶水。截至4月21日，云南胶水报收约13元/公斤，较割季初的3月底下跌约15%。由于RU的单边价格跟随NR下跌，短期内或压制制胶厂全乳胶的生产意愿（即当下不需要生产的天然橡胶可能不是全乳胶，或是其他胶种，类似的情况可以参考2024年7-9月，当时NR价格逐步上涨，RU跟随走强，而实际国内的老全乳消化速度却没有明显增强，彼时需要高价生产的或也不是全乳胶）。

　　由于国产全乳胶市场规模小众，导致其公开信息也偏少（市场规模较小，信息较为闭塞）。通过往年生产的全乳胶（简称“老全乳”）去库来衡量全乳胶的消费（当年度生产的全乳胶几乎全部用于注册仓单）。截至4月14日，国内老全乳库存为31.44万吨，同比去年增加17.1%，库存水平偏高；当周去库3700吨，由于今年老全乳对越南3L（SVR 3L MIX，与老全乳生产应用更为相似的一种天然橡胶）的深度贴水，2025年以来老全乳的消化大部分时间都维持在周度3000吨以上。整体而言，全乳胶的工业生产需求并不弱，但对比曾经的2020年依然存在不小的差距。也不难发现无论是单边价格上涨的2024年还是单边价格下跌的2022年，全乳胶更接近真正意义上的刚需。2024年老全乳去库同比2022 年增加约13%，而2024年末RU合约同比2022年末上涨近36%。

　　其次，4月15日，2025年天然橡胶首次储备政策结果出炉。根据卓创资讯，本次为收储，计划收储8.52万吨，实际收储8.03万吨，主要为2024年3月以后生产的全乳胶。

　　从历史经验来看，一轮完整的储备政策约经历3-4年，一般来说采用“先抛后收”的方式完成一轮天然橡胶储备的更迭。本轮储备政策启动于2023年7月，截至2024年4月15日，本轮储备政策共抛储8次，收储3次，净抛储27.61万吨（其中大部分为全乳胶）。在上一轮2010年至2014年的储备政策期间，共净收储41.62万吨，而本轮储备政策的累计抛储为41.69万吨。结合目前的政策节奏来看，本来储备政策或进入集中收储阶段，最迟或于2026年结束。

　　收储对于单边价格的影响与抛储类似。第一，收储行为本身并没有改变全球供需平衡表，有关部门作为一个性质相对特殊的买家（可以近似看做一个体量非常庞大的贸易商），对国内流通市场在短期内会有较大的影响（价格被人为买涨）；第二，有关部门并不是以现货买卖盈利为目的开展本轮政策，而是出于实际的国防战略需求，而实际的国防战略需求相对占比总量相对较低（1辆坦克大约使用100吨天然橡胶）无论是量级还是影响范围并没有对全球供需平衡表造成类似关税政策那样量级的影响。故，收储行为本身对单边价格的影响有限。

　　由于收储行为引申的含义是国防战略需求，确实是增加了全乳胶的需求，全乳胶的即期供需平衡迎来了改善。同时，也不难发现，自2023至2025年的三次收储政策，收储对象分别都是当年可以用于当年RU合约交割的全乳胶。截至4月18日，RU仓单20.2万吨，同比去年下降约6.9%，以本次收储的量级而言，就是现有RU仓单的40%。即使收储的仓单不会在即期进行加工生产，但是类似一般的工业企业，在接到产成品销售订单后去采购原材料，这8万吨的仓单必然有一部分已经对应未来的实际生产，可以近似看做是除了工业生产外全乳胶额外的需求增量。

　　综上，对于近月的全乳胶或者近月的RU2505、RU2509合约而言，由于本轮收储政策带来的超预期需求增量（超预期的点在于，无法事先估计政策落地的具体量级和时间点），支撑近月合约；而远月合约则在又一轮商品的溃败中承接对于未来的悲观预期，形成本轮RU下跌行情中的强Back收敛。

　　04未来终将成为现实，结构终将回归产业

　　短期来看，未来国内云南海南的天气情况依然较为稳定，预计产区的总供应不会受阻；结构上来看，随着乳胶下游行业阶段性补库结束，预计不会造成对全乳胶的持续性分流（本质或是乳胶下游制品的消费暂无好转驱动）。在收储政策的落地后，全乳胶需求短期好转或暂告段落，RU的期限结构或迎来修复。

　　中期来看，若美国关税政策持续，对于需求的压制终将成为现实，随着近月合约摘牌，RU也将回归远月升水结构；若美国关税政策改善，随着远月预期的修复，RU同样也将回归远月升水结构，而由于储备政策的不确定性（不确定量、不确定时间），或导致近月合约再度得到强支撑，月间结构或迎来收窄。考虑到关税政策与储备政策的双重不确定性，预计在RU2509合约摘牌前今年的九一价差波动仍较大，预计RU2509-RU2501运行区间约为-700~-1300元/吨。