中信证券：贸易战仍处僵持阶段，短期国内以试验和预防性政策为主

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　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔  刘春彤  杨家骥  高玉森  连一席  遥远

　　在彻底取消所有对华单边关税措施前，中美贸易谈判可能进展有限；国内的政策是托底和应对式的，4月只是第一波以试验和预防为特征的政策；筹码出清相对彻底且对业绩不敏感的主题阶段性占优；市场整体情绪位置不算低，科技板块相对医药和消费更接近冰点，对风偏回升更敏感。配置上，5月关注新技术和产业题材轮动、海外科技映射链修复以及服务业扩内需政策落地。

　　在彻底取消所有对华单边关税措施前，

　　中美贸易谈判可能进展有限

　　近期特朗普针对关税问题表态持续反复，美股市场反应较为敏感。但我们认为国内投资者不需要花精力关心这些高频变化，特朗普试图灵活利用关税武器来制造谈判筹码，而中国商务部新闻发言人何亚东表示“如果美方真的想解决问题，就应该正视国际社会和国内各方理性声音，彻底取消所有对华单边关税措施，通过平等对话，找到解决分歧的办法”。我们建议还是关注特朗普未来一年面临的两大约束，一是7~8月需要推进债务上限谈判和减税法案通过，二是明年中期选举。尽管目前特朗普的民调支持率已经开始明显下降，但这属于每个美国总统百日新政后正常的回落，而特朗普两次任期的民调本身就比其他美国总统偏低，目前总体支持率还在40%以上并不算很低。特朗普的铁杆支持者目前没有动摇的迹象，民调的下滑不足以迫使特朗普立刻改变其关税政策。根据Ipsos的一份调查，受访者中46%的人认为关税是由出口国家支付的，32%反对这种说法，剩下21%人群表达“不知道”。未来几个月通胀上行和经济“硬数据”的真实走弱可能才会影响到那些对事物缺乏判断力的人群，以至于影响到特朗普的支持率。我们建议还是密切跟踪这些经济数据，而不是根据特朗普的表态或是媒体的宣传做出判断。

　　国内的政策是托底和应对式的，4月

　　只是第一波以试验和预防为特征的政策

　　由于美国政府的贸易政策具有极大的不确定性，因此中国的政策并不能简单地为了5%的GDP目标采取“做算术题”的思路来提前对冲贸易战可能对GDP增长产生的负面影响。本轮政策表现为应对式、试验式的。所谓“应对”指的是定向帮扶那些直接受到贸易摩擦冲击的企业，而“试验”指的是扩大服务业支持力度的相关政策从开始尝试到提高规模需要一个摸索的过程。整体来看，虽然4月政治局会议的政策表述可能短期会让一些期待强刺激的投资者失望，但是这些政策确实是当前特殊环境下相当务实的选择。本次政治局会议上也有一些新的政策思路，“大力发展服务消费”是首次提出，针对可能直接受损的外贸企业也有帮扶以及稳岗支持，并且再次强调了新兴支柱产业的重要性。我们判断年内第二轮政策可能在年中出现，对应着全球经济压力加大，中美欧经济和政策周期同频，届时出台更大力度总量型政策的掣肘会少一些。

　　筹码出清相对彻底

　　且对业绩不敏感的主题阶段性占优

　　美国的贸易政策朝令夕改，短期内还看不到稳定下来的迹象，外贸对国内经济的负面影响仍然难以评估，政策对冲也难以一次性到位。国内地产高频数据开始有边际走弱，样本城市新房、二手房的成交面积持续回落，其中新房成交面积同比已连续4周负增长，同时随着挂牌量持续增加，一线城市二手房房价已经连续5周出现环比下行。政治局会议对地产的表述是“持续巩固房地产市场稳定态势”，并没有出现类似“止跌回升”这样的表述，可以看出目前的房地产市场仍然是决策层可以接受的状态。消费方面，从出行、酒店、零售、汽车销售、电影票房等方面整体来看，今年的消费数据与2024年同期相比并不算弱，但是社零增速和消费者信心指数均位于历史低位，稳定预期和提振信心仍然需要更多的政策支持。物价水平也依然偏弱，3月CPI同比-0.1%，核心CPI稍微改善到0.5%，一季度GDP平减指数为-0.77%，连续8个季度为负。在当前阶段，机构持仓不拥挤，且短期对内需、外需等业绩情形不敏感的主题可能会更加占优。

　　科技板块相对医药和消费

　　更接近情绪冰点，对风偏回升更敏感

　　1）市场整体情绪位置不算低，再次“高切低”还是5月的应对策略。从我们跟踪的一些情绪指标来看，当前市场整体情绪有所降温，但并不算低位。截至4月24日，两市融资买入额/总成交额仍有8.4%，位于2023年以来67%的分位水平；中证1000期权隐含波动率为26.8，还未降至低位；我们构造的A股交易损耗指标的四周移动平均仍位于2023年以来83.7%的分位，投资者在此轮市场波动中受到了充分的保护；此外，根据对中信证券渠道调研的数据，样本活跃私募的最新仓位水平为76.2%，已连续6周减仓但仍高于历史中位数水平的75.5%。这意味着市场出清的程度不如去年和今年年初的几次底部那样彻底。在此环境下，我们认为即便后续市场的风险偏好继续修复，主题行情的空间和广度可能都会受到一定制约，5月的应对还是以“高切低”为主，本周我们的“高切低”信号指标也达到了2月28日以来的又一个极值点。

　　2）从“高切低”的方向来看，科技相对医药和消费更接近情绪冰点。从交易和情绪层面来看，截至4月24日，计算机、通信、传媒行业融资买入额/成交金额指标（MA20）分别位于2023年以来28.0%、33.6%、34.9%的分位数水平，远低于医药（68.4%）、纺织服装（82.7%）、农林牧渔（81.5%）和消费者服务（79.1%）的分位数水平。从收益维度来看，当前消费医药相对科技的超额收益水平已达到了阶段性极值，累计超额收益口径下，消费和医药在0.5个月的时间内，最多跑赢科技达13.5%，而这一数值已经是2022年以来的最高水平。由于当前关税战本身已经达到了烈度的极值，后续一旦阶段性有所缓和，风险偏好的回升过程中，科技板块可能更为敏感。

　　关注新技术和产业题材轮动、

　　海外科技映射链修复以及

　　服务业扩内需政策落地

　　贸易战仍处僵持阶段，短期国内也以试验和预防性政策为主，既没有强刺激也没有妥协式协议是当下的现实情形。在此背景之下，中长期维度来看，三大高确定性趋势仍是我们选择行业的重心：1）中国科技自主可控的认可度、必要性和确定性进一步加强；2）欧洲在国防、基建、能源和工业等领域的需求料将开始增加；3）中国与非美市场的贸易和技术合作料将进一步加强。行情节奏上，我们继续维持以下观点：4—5月或是一轮筹码出清后的交易型机会，待下半年中美经济和政策周期同步后，到2026年美国中期选举前，是基于基本面逻辑做配置的最佳时间窗口，届时核心资产将明显占优。对于5月，我们认为有三条线存在机会：

　　1）新技术和产业题材。多模态AI方向关注硬件端的国产算力、AI游戏和AI广告等；MCP+AI Agent主题关注具备接入MCP机遇、细分领域具备卡位优势的软件开发商以及积极布局AI Agent的港股互联网龙头；可控核聚变当前已经进入工程验证阶段，建议关注上游材料（超导带材等）、中游设备（磁体系统、偏滤器、真空室等）。

　　2）海外科技映射链修复。该方向主要受益于前期超跌，以及估值和业绩匹配度较高。此外，北美四大CSP目前也尚未出现明显的Capex缩减，谷歌在4月9-11日的Cloud Next 2025大会中也重申2025年750亿美元Capex目标，英伟达合作液冷集成商Vertiv也将2025年净销售额指引中值上调了2.5亿美元。建议关注海外算力链挂钩的光模块、PCB、服务器等。

　　3）服务业扩内需。该方向作为本轮政策着力点，后续或存在持续催化，并且机构持仓不多，在底部时间也足够久。我们认为服务业扩内需后续可持续关注的方向包括文旅产业链上的酒店、景区、OTA，以及医疗服务领域的眼科、齿科、中医等。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期；特朗普政策侧重点超预期。