董承非颠覆“董承非”

　　来源：华尔街见闻

　　作为业内最知命的价值派明星基金经理之一，董承非的投资组合在过去几年内凸显了其个人风格。

　　有限的A股权益“暴露”，有效的衍生品应用，以及对于公共事业股等传统价值的布局，都显示了他个人强烈的逆向、价值投资风格。

　　但就是这样一个价值了一辈子的基金经理，在2024年末组合显示出强烈的“科技”含量。

　　这不能不让人对之突然感兴趣起来。

　　在这样百年一遇的时代里，董承非也开始迭代个人的投资组合和选股风格了。

　　01

　　重仓股曝光

　　根据最新公布的上市公司2024年报和2025年1季报，董承非管理的私募产品至少进入了四家公司的前十大股东名单，其中三家属于芯片行业公司。

　　其一是物联网芯片设计公司乐鑫科技，董承非旗下有三只产品进入了这家公司前十大股东名单（2024年12月末），以去年末市价估算，董承非当时的持仓市值达到9亿元人民币。

　　乐鑫科技近年处于营收快速增长阶段，公司22年营收12.7亿，23年营收14.3亿，24年营收20亿以上。

　　但同时，该公司的估值也始终维持在高位，通达信软件显示，该股动态市盈率超过60倍，妥妥的高成长、高估值定位。

　　除了乐鑫科技外，董承非还持有芯朋微，后者也是科创板上市公司。

　　芯朋微主营芯片设计，过去3个完整年度（22、23、24年）公司营收增长逐年加快。

　　最新一期季报，该公司有营收同比增长48%，净利润同比增长72.54%（通达信软件统计）。最新市盈率超过43倍。

　　董承非管理的产品至少有两只持续进入其前十大股东，所持股份折合市值1.41亿元（截至2025年一季度末）。

　　此外还有半导体材料公司神工股份，2025年三月末董承非两只产品买进前十大股东，对应持仓市值超过4000万元。

　　其四是元力股份，这家是一家专门从事化工新材料研发的公司，董承非有两只产品买入十大股东。

　　总体看，董承非在私募期间长期持有的票反而是高估值、高成长的半导体公司为多。

　　02

　　长期“看好”半导体股

　　事实上，董承非看好半导体，并非无迹可寻。

　　他所在睿郡资产公司，早在2023年，就在社交账号上发布过董承非的文章“芯产业、新周期”。

　　董承非当时在文章中的主要观点包括：

　　半导体行业是一个非常典型的周期成长行业，行业的研究和投资，必须兼具周期和成长的思维范式；

　　过去三四年时间，中国的半导体行业实现了0-1的跨越，下游客户的大门已经被敲开，国产化取得积极成果；

　　目前半导体行业处于景气底部，已经出现了积极的信号；

　　半导体是一个长周期的投资故事，1-N的发展，需要时间也需要耐心。半导体行业链条比较长，不同产业环节的差异也比较大，目前从我们的角度来看，A股半导体公司偏好的顺序依次是：耗材、模拟IC、封装、数字IC、设备和制造；

　　半导体行业在中国玩家进入主流市场后，目前唯一可以确定的是可能更卷．．．．中国半导体行业1-N的过程，就是芯行业新周期的开始等

　　03

　　说看好，就看好

　　事实证明，董承非演讲的“品行记录”非常好。

　　2023年他发表了相关演讲，到了年底，他的组合就开始出现向半导体的倾斜。

　　乐鑫科技如今庞大的持仓和客观份额，就是董承非在2024年之内逐步买入累计起来的。

　　而且观察该股市盈率可以发现，董承非2023年末-2024年初持续加仓乐鑫科技之时，也是这只股票的市盈率处于高位区的“箱体下限”的时候。

　　董承非的交易嗅觉依然还在。

　　除了乐鑫科技之外，董承非重仓的芯朋微亦是如此：

　　2024年6月末董承非产品开始买进十大股东之时，其市盈率估值也在60倍上下，同样属于相对高估值的股票。

　　经历了几年的业绩增长和股价表现，这个公司如今的估值已经下探到40来倍。

　　但这类估值水平的公司，依然是经典成长派擅长的估值区域，不是价值逆向派喜欢“出没”的投资场。

　　04

　　组合“穿透”后竟是“成长”

　　跳出上述的具体个股，董承非最新的配置依然高度重视成长股。

　　渠道透露的产品运作报告显示：董承非的组合大多采取全复制式管理模式：

　　从行业来看（按照申万一级行业划分），董承非持有的电子行业、公用事业位列组合前两大持仓，分别有20%的持仓比例。

　　投资组合其他行业还包括配化工（约13%）、通信（约8%）、计算机（约8%）等行业。

　　总体来看，董承非配置最多的还是TMT个股，占其组合的三分之一强，此外，董承非偏好的公用事业大概率还是他曾经“旗帜鲜明看好”的火电。后者和新能源又有密切关联。

　　排摸下来，董承非最喜欢的竟然是中国经济的转型方向——科技和新能源。

　　这和国内仍在关注地产、金融、公共事业和消费的价值投资“经典老炮”们，已经拉开了极大的距离。

　　回到去年8月末，相关产品第一重仓行业是公用事业股，领先于电子行业配置9个百分点。

　　很明显，董承非如今重点就是科技成长股（电子、通信等）+稳健红利型资产（公用事业）的配置。

　　05

　　操盘风格在“颠覆”

　　实际上，上述操作案例，多少并不像大众心目中董承非的常见操盘风格。

　　董承非早年在兴证全球基金是，最早独自管理的是兴证全球基金，这个基金早年的业绩多数来自于招商银行、双汇发展、中国平安等蓝筹股。

　　及至2013年离开之际，他管理的兴证全球主仓位已经变化到比亚迪、老板电器、网宿科技、海澜之家。

　　虽然不是最经典周期股，但多数还是新产业中的估值“底部”、“定海神针”类公司。

　　甚至在董承非离开兴全基金之前，中银证券对其公募产品调研时给出如下评价：

　　“董承非持仓无明显行业偏好，且持仓行业广度大，涉及行业包括房地产、有色金属、非银金融、机械设备、交通运输等，且单一子行业持仓占比不超过20%。”

　　东方证券卖方团队对董承非的公募产品回溯后发现，他持有的行业比较分散，主要偏好食品饮料、银行、非银行金融、医药、房地产、基础化工等行业，较少投资农林牧渔、煤炭、钢铁和军工行业。

　　但短短几年后，董承非在私募上展示的风格已经很大程度“跳脱”出了以往的价值语境。

　　而近10亿“押注”60多倍市盈率的乐鑫科技，也显示出董承非在私募时期，对估值“容忍度”的大幅提升。

　　06

　　值得继续观察

　　上述变化究竟是因为外部环境变化剧烈，还是董承非个人投资思考进一步升华，抑或是两者兼而有之，我们暂时无法结论。

　　但从私募产品的最新业绩看，董承非的产品业绩依然“稳健”，波幅不大，稳扎稳打，对投资者而言，并无太多不适。

　　这表明，董承非这几年的迭代，产生的中期结果还是不错的。

　　另外，从最新的致投资者的信中也可以发现，董承非思考的事物焦点越来越“宏大”。

　　他在4月中旬的读者观点中，曾提及：我们2025年睿所思年度思考里面的第二个担忧可能正在变为现实。当然，这个举措对我们资本市场也是有很大的杀伤力的。幸运的是，我们的资本市场处于低位，杀伤力应该比美股的杀伤力要弱。”

　　董承非所提到的年度思考（这位基金经理年初发表的一份展望报告）担忧就是：他觉得2000年美国的大环境和现在非常像——即美股市场长期上涨、互联网兴起、投资者情绪乐观、巴菲特减仓被群嘲等等。

　　上述类别后，董承非在年度思考中得到一个结论：如果AI真的出现调整，英伟达可能会面临比较大的麻烦。

　　今年4月开始，这位基金老将会否再次重置“投资组合”和风格，也格外引人瞩目。