◇ 作者：财信证券股份有限公司总裁 王培斌
中国农业银行资金运营中心资深专员 程陈
财信证券固定收益部宏观策略投研总监 李连山
◇ 本文原载《债券》2025年1月刊
摘 要
我国利率互换市场自2006年推出以来，交易从无到有，挂钩标的品种及投资者类型日趋丰富，收益率曲线逐渐完善，目前已经发展成为年交易量超过30万亿元的场外衍生品市场。回顾2024年，利率互换收益率走势与债券收益率基本一致，呈现单边震荡的走势，合约最长期限扩展至30年期，北向互换通的境外参与者进一步丰富，交易量也快速增加，标准利率互换集中清算机制的推出便利了市场参与者，市场和机制建设取得了丰硕的成果。展望2025年，期待市场进一步发展的同时，也能够解决各参与方普遍关心的问题，包括做市商机制、机构间授信、风险资本占用涉及的名义本金管理等方面。此外，在金融强国建设的背景下，利率互换市场有望在货币政策工具创新和传导机制建立等方面发挥重要作用，这需要广大市场参与者共同努力。
关键词
利率互换 机制 货币政策创新
我国利率互换市场发展特点
（一）交易量中枢进一步抬升
我国利率互换业务从2015年进入快速发展阶段，月度名义本金交易总金额突破万亿元大关。2018—2022年，月度交易金额为2万亿元左右，2023年3月突破3万亿元，并且以银行间市场7天回购定盘利率（FR007）为参考利率的互换合约（以下简称“FR007利率互换”）交易量达2.98万亿元，创历史新高，在总交易量中的占比高达91.69%。2023年4月，以贷款市场报价利率（LPR）为参考利率的互换合约（以下简称“LPR利率互换”）交易量为246亿元，亦达这一品种的历史最大规模，但在利率互换交易总量中占比仍然较低。
从各交易品种占比看，目前以FR007利率互换为主，且占比呈增长态势，从2021年的90%左右增加到2024年的95%左右（2024年6月更是高达97.73%）。以3个月期上海银行间同业拆放利率（Shibor-3M）为参考利率的互换合约占比为5%左右，其他品种（如LPR利率互换）交易量较少，占比很低。此外，在FR007利率互换中，1年期以内的交易量占比较高，占总交易量的60%左右。
（二）投资者类型逐渐丰富
从利率互换参与机构看，合计备案的机构有超过700家法人单位和非法人产品。在备案的法人单位中，分别有银行214家、证券公司83家、保险公司5家、信用合作联社5家、信用增进公司2家，银行和证券公司仍是交易的主力机构。在473家备案的非法人产品中，理财计划、资管计划及公募基金是主要的参与成员，信托计划目前参与的产品少，但其作为资产管理行业占比较大的产品（截至2023年末我国信托资产规模余额为23.92万亿元），未来参与利率互换业务的潜力较大。
（三）互换品种更加丰富
1．合约品种
2024年11月，挂钩FR001的利率互换合约推出，契合了市场需求和银行间回购市场发展现状。万得（Wind）数据显示，2022年1月—2024年11月，银行间隔夜质押式回购（R001）的日均成交量约为5.4万亿元，同期银行间7天质押式回购（R007）日均成交量约为6700亿元。但此前仅有FR007利率互换，挂钩银行间隔夜质押式回购定盘利率（FR001）的合约除了丰富银行间利率互换挂钩的浮动端利率品种，还进一步扩大了银行间市场回购利率的应用范围，能够更好地满足金融机构利用利率互换管理资金敞口的需求。
2．合约期限
2024年11月，中金公司与浦发银行完成银行间市场首笔挂钩标的为FR007、期限为20年超长期限的利率互换交易，华泰证券和浦发银行达成银行间市场首笔挂钩标的为FR007、期限为30年超长期限的利率互换交易。在低利率环境下，超长期国债和地方债发行增加，20年期和30年期利率互换的及时推出，有助于帮助金融机构更好地管理超长期债券的利率风险。
2024年利率互换市场收益率变动情况回顾
（一）利率互换收益率总体下行
2024年利率互换收益率整体呈下行走势，并且与债券收益率走势基本一致（见图1）。分季度看，一季度利率互换收益率中枢基本维持在2.2%的水平。1月整体呈单边下行态势，伴随着2月降准和不对称降息，以及3月《政府工作报告》定调2024年GDP增长预期，2月和3月下行趋势有所放缓。二季度利率互换收益率呈现先上后下的走势，尤其是6月起债券收益率窄幅震荡后单边下行，长债收益率创新低，利率互换收益率随之下降。三季度利率互换收益率在经历7月的快速下行、8月的窄幅波动后，受宽松货币政策叠加等影响，在9月下旬出现明显反弹。进入四季度，各项地产支持政策逐渐落地，加上债券配置资金推动收益率下行，利率互换收益率明显下降，截至12月末，5年期利率互换收益率创2006年产品推出以来新低。
（二）收益率曲线平坦化趋势不改
2024年上半年，利率互换曲线整体下行并趋向平坦化。在此期间，5年期FR007利率互换的波动区间较小，显示出市场对长期利率的预期相对稳定。这种平坦化趋势可能暗示市场对未来利率变动、长短期利率水平等的预期较为一致。与此同时，曲线短端品种的定价相较于长端而言，更加紧密地跟随市场资金面波动。例如，1年期FR007利率互换收益率从2.1048%一度下行至1.9219%，显示市场存在一定的降息预期。1年期和2年期FR007利率互换收益率的利差自2020年后首次发生倒挂，可以解释为市场对经济基本面存在悲观预期和较为强烈的降息预期，但现实情况是资金面并未极度宽松。期限利差的收窄和倒挂可能暗示市场对未来短期内利率下降有较强的预期（见图2）。
（三）挂钩Shibor-3M与FR007的利率互换收益率基差收窄
2024年上半年，挂钩Shibor-3M和FR007的利率互换基差总体震荡走窄，1年期品种基差最高为24个基点（BP），最低为7BP；5年期品种基差最高为27BP，最低为10BP。基差收窄在一定程度上反映了长端和短端资金利差的收窄，2024年资金利率低波动隐含的长期流动性稳定预期可能是期限溢价收窄的原因（见图3）。
（四）现券和利率互换收益率基差总体收窄
以5年期国债与5年期FR007利率互换的基差为例，最高为24BP，最低为1BP，整体波动幅度为23BP左右，与2023年下半年波幅相近，并呈现反向走势，这在一定程度上表明市场的风险偏好较低，更偏好作为资产类的债券。此外，银行间资金回购利率下行速度不及同期债券收益率的表现，导致债券收益率下行幅度更大。
总体来看，2024年利率互换利差的上述特点隐含市场整体对未来利率走势的预期较为稳定，对短期内降息存在较强预期，同时对信用风险的担忧有所降低。
2024年利率互换市场政策梳理
（一）标准利率互换
标准利率互换是指在银行间市场交易的参考利率、到期日、期限等产品要素标准化的利率互换合约。2023年11月，在中国人民银行指导下，挂钩3个月期主要全国性银行同业存单发行利率指标（Prime NCD3M）的标准利率互换发布，该品种具有远起息的特点，采用匿名交易、实时承接集中清算的一体化交易清算模式。中信证券公布的信息显示，2024年1月中信证券与上海绰瑞私募基金管理有限公司市场完成了标准利率互换非法人产品代理清算业务，结合非法人产品前端交易、持仓管理、估值核算等需求，开展配套的辅导与持续运营支持，解决了非法人产品在交易和清算中的痛点。中信证券还作为该产品的托管人，在投资监督、资金划转、估值核算等环节疏通了非法人产品的业务路径。同业存单标准利率互换交易的推出进一步丰富了银行间市场利率风险管理工具，为各类市场参与者对冲短端利率风险、管理交易对手方信用风险提供了支持。
2024年9月23日，标准利率互换集中清算业务持仓限额实时更新功能推出。持仓限额是指上海清算所为清算参与者设定的清算业务参与额度，标准利率互换业务的持仓限额遵循交易前端控制原则，根据清算限额、容忍度、持仓数量等相关参数计算得出。该机制的推出进一步规范和便利了标准利率互换交易和清算业务。
（二）互换通
2024年5月，中国人民银行、香港金管局及香港证监会联合推出支持优化“互换通”机制的措施，共同推动人民币利率互换市场进一步与国际接轨。优化措施一方面丰富了交易的产品类型，推出以国际货币市场结算日为支付周期的利率互换合约，以及合约压缩服务及配套支援的历史起息合约等，实现互换通合约提前退出；另一方面优化交易机制，包括延长北向互换通优惠方案执行期限，对境内及境外机构通过北向互换通开展利率互换交易手续费，合约清算费全额减免期限延长1年，以及北向互换通合约压缩业务在上线初期免收相关费用等。相关举措有望降低市场机构参与业务的成本。
我国利率互换市场发展瓶颈浅析
我国利率互换市场发展迅速，从银行间市场交易商协会推出《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009年版）》对交易对手履约权利和义务进行标准化到2014年利率互换集中清算机制的建立，从利率互换合约期限由5年扩展到10年乃至30年，从我国利率互换市场单纯在境内金融机构之间交易到北向互换通机制的建立等，各类金融基础设施和机制的建立，极大地提高了我国场外衍生品市场的竞争力，也为实体经济提供了利率风险管理的工具。作为市场参与者，笔者认为利率互换市场有些问题仍值得关注。
一是目前利率互换交易挂钩标的仍然以FR007为主。Wind数据显示，最近3年，挂钩FR007标的的交易占比约为91.8%，以1年期及以内的短期限为主，该类交易占近3年所有利率互换成交量的比例为57.9%。其中隐含了两个问题：其一，以FR007为标的的交易量较大，但实际回购资金成交量占比较大的是隔夜资金，7天回购资金（R007）的价格作用有所弱化；其二，FR007利率互换的成交期限以1年内或者5年内为主，与目前我国中长期国债和地方债占比逐渐提升的实际情况不符，5年期以上的利率互换品种还需进一步培育。
二是LPR变化频率较低，导致LPR利率互换的交易价值较低。LPR作为市场信贷的基准利率，与经济基本面较为相关，调整的频率较低。LPR利率互换的作用主要是作为信贷资产的风险对冲手段，但目前银行自身和贷款客户都很难有动力推广该业务。在信贷利率下行周期下，企业客户利用LPR利率互换进行对冲的意愿较低；而在银行端，信贷是银行的主要资产和业务转化来源，业绩考核指标都与其相关，在信贷资产以成本法核算收益的模式下，如若开展利率互换交易，在收益率下行过程中利率互换的亏损会导致该部分信贷资产的综合收益下降，影响银行客户经理考核。
三是利率互换交易量最大的机构是银行，但银行的资产和负债现金流错配。银行的资产端主要是贷款、债券、准备金，负债端主要是居民存款、企业的存款、同业负债。一方面，目前FR007利率互换主要是1年期和5年期，而银行的债券资产收益率变动与FR007利率互换仍有基差，即使利用FR007利率互换进行套期保值，也会存在基差风险。FR007利率互换的局限性在于它作为金融机构在交易账户用于利率交易和债券交易组合套期的工具，无法满足银行资产负债管理和企业债务风险管理中现金流套期保值的需要，限制了利率互换产品的应用和市场的发展空间。另一方面，LPR调整频率较低，导致交易需求下降，同时，银行的信贷资产和负债利率错配带来的现金流错配风险难以计量，很难用LPR利率互换工具来对冲。由此，LPR利率互换产品应用受到限制。
政策建议
（一）提高利率互换为实体经济服务的能力
利率互换作为一种金融衍生工具，可以帮助企业和金融机构对冲利率变动带来的风险，从而管理融资成本。例如，一家企业预期未来利率会上升，它可以通过利率互换将浮动利率贷款转换为固定利率，以锁定当前较低的利率水平，避免未来利率上升带来的成本增加，从而稳定企业和金融机构的财务状况，减少经济波动。
目前，银行的贷款资产利率基本上都转换成了LPR，未来可以从资本占用等角度，考虑向具有LPR利率互换的贷款资产进行一定比例的政策倾斜，推动LPR利率互换为实体经济服务，以及为金融机构管理好利率风险服务。
（二）进一步完善利率互换超长端收益率曲线
2024年11月5日，首笔挂钩标的为FR007的20年和30年超长期限利率互换交易成交，开启了超长端利率互换的序幕。未来，随着我国30~50年期国债发行规模的增加，建议进一步扩展利率互换合约至50年，顺应我国超长期国债和地方债占比提升的发展趋势，立足50年期超长期资产与负债匹配的利率风险管理需求，丰富利率衍生品产品谱系，提升基准利率曲线定价有效性。
（三）加快利率互换市场机制建设及创新
一是充分发挥做市商的作用。目前我国债券现券做市商制度最为健全，国债期货做市商制度也逐渐完善。在新产品推出的前期，做市商报价能够为投资者提供流动性，极大地活跃市场。目前，X-Swap系列提供了类似做市商的功能，但报价的点差和时效性有待提高。未来可以进一步推出利率互换交易的做市商制度，进一步改善利率互换市场的流动性。
二是逐步取消利率互换授信的约束。利率互换中央对手方清算机制自2014年建立以来，有效解决了市场参与机构双边计算和清算的难点和痛点，利率互换市场交易量也由此开始快速增加。但从参与者角度看，目前各机构之间仍在交易、清算等环节设置了授信等障碍，导致券商等非银机构交易量很难增加。在目前集中清算机制下，代理客户基本均在综合清算会员处缴纳了高于基础集中清算比例的保证金，但交易对手之间仍然在交易前台进行授信的设置及对手的管理，制约了非银金融机构的对手拓展和发展。未来可以逐步取消授信的约束。
三是鼓励所有机构积极参与集中冲销，降低名义本金占用。集中冲销业务为市场参与者提供了提前终止部分长期合约、释放名义本金的便利，但仍有部分利率互换交易参与者并未积极参与，导致其交易对手被动不能参与集中冲销、释放名义本金占有量，在名义本金总量核算资本占用的机制下，交易对手的交易量及活跃度受到严重影响。应鼓励所有机构积极参与集中冲销业务，共同促进市场发展。
（四）推动利率互换曲线成为构建新型货币政策传导的桥梁
推动并提高FR001标的的利率互换交易成交活跃度。在LPR改革后，通过“MLF利率→LPR→贷款利率”的传导机制，央行可以更有效地影响企业和居民的贷款成本。但该机制链条较长，货币政策传导到实体经济的效率受到一定的制约。未来的利率体系可考虑在7天逆回购利率甚至隔夜利率的基础上，加上期限溢价，构建出新的政策利率曲线，使得政策利率更加有效地传到实体经济。以FR001和FR007为标的的利率互换将发挥构建资金利率曲线和债券收益率曲线之间桥梁的作用。
2024年11月21日，在中国人民银行指导下，国家开发银行首次成功发行了以存款类金融机构7天期回购利率为基准的中长期浮息债，并与外汇交易中心、中央结算公司共同研发了重定价周期与付息周期不一致的浮息债定价、交易及估值模型，助力提高浮息债定价效率，为投资者提供了更加准确的估值参考。浮息债重定价周期从3个月缩短至7天，与利率互换市场的规则更加匹配。通过构建与FR007利率互换匹配的浮息债收益率曲线，一条从资金利率曲线到利率互换收益率曲线再到浮息债收益率曲线的完整货币政策传导链条得以完善。
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