民生策略:期待“三月转换”

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　　来源：一凌策略研究

　　报告导读

　　当下AI行情正在走向极致，但是宏观场景上并非没有新的选择。我们市场化企业的收缩性经营开始出现两大分化：第一类是转变为加大投资，走向新的产业发展；第二类是改善分配，资本向劳动力让渡利润最终促进消费。中国经济的内生性动能正在孕育。

　　摘要

　　一、科技股的“陀螺”行情。

　　本周（20250217-20250221）中国科技股继续上涨，其背后在于新催化剂的陆续落地。从定价特征来看，近期中国科技股呈现定价时间短但涨幅大的特征。阶段而言，未来科技板块的演绎可能更依赖于新催化的不断出现，参考去年四季度的经验，未来市场对于科技板块新催化的反应同样可能逐步钝化。交易热度与波动率来看，当前市场呈现了较为极致的分化：市场热度回升且行业交易集中度升至2010年以来的高点，科创/创业板呈现波动率上升式上涨，历史上看持续性较差。参与者视角看，近期行情主要由个人投资者（两融、龙虎榜等）主导且其定价已经进入相对极致的阶段，而主动偏股基金、北上资金以及ETF等投资者参与度一般。这意味着当下行情可能将逐步进入高波动阶段。对于科技板块内部而言，我们认为，由于产业发展阶段的不同以及市场参与者的差异与变化，AI驱动的行情开始走向分化：一方面，对于传统巨头（如：阿里巴巴、运营商等）而言，AI相关业务的重估可能带动整体估值的上修；另一方面，对于新兴公司而言，在业绩兑现之前，由于参与者更加多元，定价波动也相对更大，而当进入到兑现期后可能面临由于参与者切换或者兑现不及预期的风险，进而带来估值下修。

　　二、参考美国经验：国内科技巨头加大资本开支有望带动更广泛领域的投资回暖。

　　以阿里巴巴为代表的中国科技巨头加大对AI领域的投资，实际上可能也是对于过去收缩性投资的“告别”：过去几年低投资状态的终结与新投资周期的开始。参考美国经验来看，2010年以来，美国科技巨头资本开支增速的大幅回升对于经济总量层面的投资增速回升具有指示意义，从细分领域看，美国七大巨头的资本开支增速的回升对于采矿业、建筑业、制造业、信息业、运输仓储业等领域的投资增速的领先意义较为明显。即美国科技巨头的资本开支的大幅回升，带来的作用通常不限于其行业本身，而往往能够扩散至其他行业，并带来整体社会投资的回暖。站在当下看，国内科技巨头对于AI领域资本开支的大幅增加对于社会的意义同样可能不限于AI领域本身，投资端抵抗缩表的力量已经出现，最终这或将反映到总量层面回升。

　　三、市场化巨头企业的另一种转变：让渡利润，改善分配。

　　近期国内在京东、美团等公司开始为骑手缴纳五险一金。我们认为，这实际上是国内企业逐步开始让渡利润以提高劳动力回报从而改善收入分配的重要信号，特别是提高了对于中低收入群体的社会保障。过去经验一般认为提高劳动力回报需要依靠资本回报的上升，但参考美国1930年代经验，向劳动力的分配并不一定以ROE和增长为前提，其背后因素在于政府福利支出的提高，而今年以来国补力度和范围的加大，实际上也正是政府在逐步托住企业不至于盈利持续下行的具体政策体现。更广大群体的增收与保障政策推出，有利于挖掘更大的消费潜力。然而，以农村居民为代表的低收入群体，在提升消费支出时，对消费品和服务上的“升级”并非一蹴而就，这种“消费升级”可能很难反映到目前的上市公司业绩上，但这并非意味着消费板块没有机会，而是需要找到一些与以往投资者“审美”有差异的消费：这些消费上市公司不以“提价”和销售毛利率作为盈利的核心来源，而是凭借“薄利多销”和周转率的提升实现业绩增长。

　　四、喧嚣之外，关注内生修复的新动能。

　　当下AI行情正在走向极致，但是宏观场景上并非没有新的选择。我们市场化企业的收缩性经营开始出现两大分化：第一类是转变为加大投资，走向新的产业发展；第二类是改善分配，资本向劳动力让渡利润最终促进消费。中国经济的内生性动能正在孕育：一方面，参考美国经验，中国科技巨头在AI领域的开支可能扩散到更广泛的领域从而来带总量上的增长；另一方面，过去通过市场化“垄断”的巨头也无法“躺平”，开始优化资本与劳动力分配关系，最终改善总需求。我们推荐：第一，未来在国内基本面逐步向好带来预期改善的背景下，国内顺周期相关的消费（品牌服饰、食品、饮品、白电、旅游等）+中游制造（工程机械、特材、化学制品、锂电等）+有色（铜、铝）；第二，在实物资产逻辑下，名义利率将跑输通胀，全球定价、以美元计价的大宗商品将继续重估，黄金+原油，其中，参考历史经验，当下黄金股的启动可能依赖于黄金涨幅趋缓后金价中枢上移的确认；第三，低估值+红利，同时兼具中国宏观风险下降的：银行、保险。

　　风险提示：国内经济不及预期；房地产政策超预期；海外经济大幅下行；测算误差。

　　报告正文

　　1 科技股的“陀螺”行情

　　本周（20250217-20250221）中国科技股（A股、中概等）继续上涨，其背后在于新催化剂的陆续落地：民营企业座谈会、宇树科技人形机器人、国资委AI专题推进会、阿里巴巴财报超预期等。从定价特征来看，近期中国科技股定价的幅度与节奏呈现定价时间短但涨幅大的特征，这与我们在报告《英雄亦造时势：当下市场定价特征的思考》提及的当下市场的整体定价特征是相一致的。阶段而言，未来科技板块的演绎可能继续呈现“陀螺”行情特征，即更依赖于新催化的不断出现。实际上，2024Q4市场整体就呈现了“陀螺”行情的特征，但2024年10月以来，市场对于政策的反应程度呈现衰减的走势。这意味着参考去年四季度的经验，未来市场对于科技板块新催化的反应同样可能逐步收敛。

　　从交易热度与波动率来看，当前市场呈现了较为极致的分化：一方面，市场交易热度回升至2024年12月以来高点的同时，行业交易集中度升至2010年以来的历史高位，而上述行业主要集中在计算机、电子、机械、电新、通信等板块，而从历史经验看，阶段交易集中度的回落往往对应市场的调整或者震荡；另一方面，科创/创业板相关的平值期权的隐含波动率逆势上升，且期权偏度同样明显上升，即相较于其他宽基指数而言，期权市场反映了对于科创/创业板更为积极的情绪，而参考2024年9月24日以来的经验，更大的基本面刺激驱动市场可能是必要的，否则波动率回落过程中，市场将逐步重回震荡调整。

　　从参与者视角看，近期行情主要由个人投资者（两融、龙虎榜等）主导，而主动偏股基金、北上资金以及ETF等投资者参与度一般。具体而言：一方面，2月以来，代表个人投资者活跃的融资买入占比、以及龙虎榜买卖总额占比均有所回升，且两融明显净买入A股；另一方面，北上资金行为整体反复，ETF被明显净赎回，而主动偏股基金近期净值收益率中位数的表现实际上明显落后于TMT板块，且分化明显（离散度大、且绩优与绩差基金差距变大）。

　　更进一步的，我们在报告《英雄亦造时势：当下市场定价特征的思考》提出了当前市场的短周期交易模型：2024年以来，在新催化的驱动下，往往是北上+ETF率先共同买入，随后是以两融&龙虎榜为代表的个人投资者共同买入，且共同买入的高点往往也对应市场高点。根据我们的测算，当前市场个人投资者主导的阶段可能逐步进入相对极致的阶段：ETF和北上的买入共识度回落至相对低位，而两融和龙虎榜的买入共识度/卖出共识度则分别大幅升至/降至相对高位/低位。

　　对于科技板块内部而言，结合我们在《没有“景气”的科技浪潮》中的讨论，我们认为，由于产业发展阶段的不同以及市场参与者的差异与变化，AI驱动的行情可能开始走向分化：一方面，对于传统巨头（如：阿里巴巴、运营商等）而言，AI相关业务的重估可能带动整体估值的上修，这类资产可能更加适合以景气投资为主要决策框架的投资者；另一方面，对于新兴公司而言，在业绩兑现之前，由于参与者更加多元，定价波动也相对更大，而当进入到兑现期后可能面临由于参与者切换（从追逐趋势+不具备景气度跟踪优势的参与者主导到具备景气度跟踪优势的参与者主导）或者兑现不及预期的风险，进而带来估值下修。

　　2 参考美国经验：国内科技巨头加大资本开支有望带动更广泛领域的投资回暖

　　以阿里巴巴为代表的中国科技巨头加大对AI领域的投资，实际上可能也是对于过去收缩性投资的“告别”。2022年以来，无论是中国科技巨头、还是三大运营商的资本开支增速均逐步回落，而以阿里巴巴为代表的中国科技巨头宣布加大AI领域的资本开支实际上可能也是过去低投资状态的终结与新投资周期的开始。

　　参考美国经验来看，2010年以来，美国科技巨头资本开支增速的大幅回升对于经济总量层面的投资增速回升具有指示意义。具体而言：2010年以来，美国七大巨头的资本开支增速的回升往往领先于美国整体投资增速的回升，而美国七大巨头的资本开支增速的见顶回落同样领先于美国整体投资增速的回落。更进一步的，从细分领域看，我们发现，美国七大巨头的资本开支增速的回升对于采矿业、建筑业、制造业、信息业、运输仓储业等领域的投资增速的领先意义较为明显。即美国科技巨头的资本开支的大幅回升，带来的作用通常不限于其行业本身，而往往能够扩散至其他行业，并带来整体社会投资的回暖。

　　站在当下看，国内科技巨头对于AI领域资本开支的大幅增加对于社会的意义同样可能不限于AI领域本身，投资端抵抗缩表的力量已经出现，最终这或将反映到总量层面回升。

　　3 市场化巨头企业的另一种转变：让渡利润，改善分配

　　近期国内在京东的带头下，包括美团等公司开始为骑手缴纳五险一金。我们认为，这实际上是国内企业逐步开始让渡利润以提高劳动力回报从而改善收入分配的重要信号，特别是提高了对于中低收入群体的社会保障。过去经验一般认为提高劳动力回报需要依靠资本回报的上升，但结合我们在年度策略《悠长的盼望》中的讨论，参考美国1930年代经验，向劳动力的分配并不一定以ROE和增长为前提，其背后因素在于政府福利支出的提高，而今年以来国补力度和范围的加大，实际上也正是政府在逐步托住企业不至于盈利持续下行的具体政策体现。未来中国正在收缩资产负债表的企业开始出现两种出路：前者重新扩表，投向新兴行业最终创造总需求；后者改善分配，改善资本与劳动力的关系，最终促进消费。

　　更广大群体的增收与保障政策推出，有利于挖掘更大的消费潜力。当消费支出比例提升时，与其他消费者群体差距相差较大的分项可能是提升的首要对象，例如，从耐用品消费来看，农村居民相对于城镇居民，在计算机、排油烟机、空调、家用汽车、热水器、洗衣机上的户均保有量差距较大，可能是收入和保障提升后首选的消费“升级”项目；从消费支出整体分项来看，农村居民在其他用品及服务、服务性消费、衣着、生活用品及服务、教育文化娱乐上相对城镇居民而言的差距较大，也低于整体消费支出与城镇居民的比值，这些偏“服务类”的消费可能是未来收入和保障差距缩小下，有增量消费群体的领域。

　　然而，以农村居民为代表的低收入群体，在提升消费支出时，对消费品和服务上的“升级”并非一蹴而就，而是先从价格门槛比较低的品牌或品类入手，这种“消费升级”可能很难反映到目前的上市公司业绩上，但这并非意味着消费板块没有机会，而是需要找到一些与以往投资者“审美”有差异的消费：这些消费上市公司不以“提价”和销售毛利率作为盈利的核心来源，而是凭借“薄利多销”和周转率的提升实现业绩增长。

　　因此，我们计算了各个消费子板块的ROE与其总资产周转率和销售净利率的关系，发现包括许多服务消费（文化娱乐、综合服务、旅游休闲、餐饮酒店）和商品消费（饮料、食品、白电、家居）在内的子板块其实都具备这样能够依靠“量”的回升而实现ROE回升的特征，其中，如果估值（市净率）处于历史中枢以下，或估值历史分位数依然低于总资产周转率的分位数，那么这一类行业则更有机会在未来的消费量企稳中获得盈利和估值的双击：

　　（1）白电、家居、小家电、化学纤维、旅游及休闲、酒店及餐饮当前总资产周转率处于历史中枢以下，未来随“量升”实现ROE回升的空间更大，估值处于历史中枢以下且分位数低于总资产周转率历史分位数，表明市场对其ROE随周转率回升的定价还不充分；

　　（2）食品、饮料、品牌服饰、其他医药医疗、金融服务当前总资产周转率处于历史中枢以下，盈利能力也能够受益于“量升”，虽然估值分位数已经超越了总资产周转率分位数，但估值仍处历史中枢以下，存在拔估值的空间；

　　（3）其他轻工、商贸零售（专业市场经营、专营连锁）、综合服务、文化娱乐、房地产服务当前已处于总资产周转率较高的区间，未来依靠进一步提高周转而拉升ROE的空间有限，但其估值分位数低于总资产周转率分位数，可能随着景气持续而进一步提升估值。