枪口一致指向“商品之王”，化工顺畅下行

　　来源：牛钱网

　　导读

　　嘉宾介绍：童川，银河期货有限公司高级研究员，2017年进入商品期货行业，2018年加入某私募，负责商品期货套利策略的研究，2020年加入银河期货，主要负责原油、沥青、燃料油等油品的研究，善于从产业链上下游的利润角度进行行情研判。

　　核心观点：短期油价可能急跌慢涨，操作思路偏空。中期关注微观需求表现、累库幅度以及下游利润，基本面指标改善将减缓油价下行压力，配合宏观情绪改善，给出阶段性估值修复的空间。长期走势取决于对经济周期运行方向的判断。

　　正文

　　【原油】

　　欧佩克宣布从4月份开始增产，但是对于基本面供需并没有颠覆性影响，因为欧佩克增产 220万桶要分18个月恢复，实际4月份产量目标环比增长13.8万桶/日。

　　2025年1月，参与减产的8个国家产量超过目标3.6万桶/日。4月份实际产量变化存在较大弹性，变化幅度可能超过理论增产的空间。

　　1、OPEC增产原因解读

　　有三种不同的逻辑去思考这个问题：

　　首先，1月份美国宣布对俄罗斯制裁，同时加紧对伊朗的制裁，增产基于当前东方市场供应紧张和全球库存水平低位。之后原油库存没累起来，欧佩克做出适当的增产调整，所以单月增产未来是可能暂停的，无论对市场情绪，还是供需平衡，影响不算大，这是相对乐观的解读。

　　受特朗普的政治手段影响，2月中旬，俄罗斯和美国在沙特谈判，可能在一定程度上抵消掉美国制裁伊朗、委内的损失。

　　另外，最极端的解读是，前期市场在交易美国衰退逻辑，如果欧佩克也认可这个逻辑，认为未来需求会大规模下降，可能计划持续增产，通过加速供需平衡恶化来打价格战。这种解读明显利空。

　　目前我们还是倾向于在没有看到宏观需求出现大级别风险前，OPEC还是愿意去维持供需平衡，维持低库存，未来的产量政策还有可以调节的空间。

　　2、供应端

　　美国2月份产量缓慢恢复，同时美国原油钻机数有一波明显的回升之后，最近两周又是小幅回落。所以美国担心的是供应增长超预期。目前来看供应端还是符合预期的。

　　俄罗斯最近半年的产量比较稳定，符合减产目标。未来的产量政策，一方面跟着欧佩克的政策走，另一方面看美国制裁影响。2月份俄罗斯的原油海运出口量有比较大幅的波动，一方面受到制裁的影响，另一方面有冬天恶劣天气的影响。

　　最近两周俄罗斯的出口反弹力度也比较强劲，回升到300万桶/日以上的水平，相对偏低但边际复苏，在推进俄乌战争结束的环境下，俄油暂时看不到大幅损失。

　　制裁对于伊朗的影响持续兑现，伊朗在拜登执政期间出口量增了150万桶/日，如果真的一直被制裁，今年可以把弱过剩局面扭转过来。从前期数据来看，2月伊朗的出口出现边际下降，12月底到2月，伊朗海上浮仓增了750万桶，相当于供应损失。

　　3、需求端

　　从微观需求来看，美国油品需求整体相对稳定，汽油从淡季消费中慢慢复苏，柴油走季节性回落的通道。衰退交易集中在宏观情绪上，微观没有共振。

　　中国的需求，2024年中国炼厂平均开工率69.9%，同比下降2.6%。原油加工量7.39亿吨，同比下降3%。汽油消费同比持平。柴油需求同比下降约3%。

　　2月份主营持续提升负荷，春节后地炼开工同步回升。

　　过年期间原油也跌了一波，海外汽柴油裂解比较强，因为汽油走出淡季，柴油正好在季节性消费旺季，给炼油产业跌出利润。但是3月初这波下跌，炼厂利润在降，产业链对于原油的基本面支撑边际减弱。

　　4、库存

　　12月底到1月份原油的强势，很大程度上取决于今年1月份原油以低库存开局，同时在1月份的淡季里实现了逆季节性去库。

　　2月份无论是商业库存还是水上库存都在边际上升。总库存低，商业库存在5年均值以下，但是二季度慢慢进入边际累库的区间，对原油的支撑走弱。

　　今年如果欧佩克不增产，俄罗斯和伊朗没有大规模减产，全年累库50万桶/日以内，上半年相对偏紧，到年底相对宽松，整体上弱平衡可能继续维持。

　　5、总结与展望

　　OPEC确认4月份增产后，未来过剩的幅度和确定性上升，Brent从前期震荡区间（72-77）破位下行，油价短期缺乏有力支撑。

　　供应端：美国产量增长尚未超预期，非欧非美增产（巴西）可能不及预期，伊朗、委内产量存在下降可能；但OPEC闲置产能高位。本次增产意味着供应的增长会受价格影响，而供应的损失主要受到政策影响，油价上方压力更大。

　　需求端：微观需求表现正常，衰退预期尚未兑现到实物消费。一旦需求出现损失，会增加产油国增产打价格战的概率，加速平衡转向过剩。

　　估值端：原油月差中性、利润水平高位回落后企稳，商业库存水平偏低但季节性累库压力增加，叠加通胀预期下行，估值面临下行的压力。

　　短期油价可能急跌慢涨，操作思路偏空。中期关注微观需求表现、累库幅度以及下游利润，基本面指标改善将减缓油价下行压力，配合宏观情绪改善，给出阶段性估值修复的空间。长期走势取决于对经济周期运行方向的判断。

　　【沥青】

　　1、原料

　　3月初，美国财政部要求雪佛龙在4月3日前结束在委内瑞拉的业务，远远短于通常的六个月业务逐步结束期。

　　2022年底雪佛龙在委内重新运营，到2024年，委内原油产量增长20万桶/日，原油海运出口增长约11万桶/日，但出口至中国原油数量下降近20万桶/日。

　　若雪佛龙彻底撤出委内，参考往年数据，将导致委内原油产量、出口量下降，但出口至中国的数量上升（10—20万桶/日），利空沥青成本。

　　2025年初，委内—中国发运量出现明显增长，3月份地炼接收稀释沥青的量环比大幅增长。

　　对于委内原油来说，稀释沥青的到岸的成本是以基准价布伦特加上贴水共同决定的。

　　2022年11月美国开始豁免对委内石油的制裁后，委油买家增加导致发往中国的货量收紧贴水上涨；同时Brent价格持续下跌，委油作为重质油品，与基准价的贴水也被动收窄。

　　当前现货贴水在-7附近，远期成交在-5~-6左右，未来若贸易流重塑，稀释沥青贴水存在下行压力，若Brent在60—70美金，预计贴水下跌至-10美金/桶，较难跌回前期低位，对于炼厂成本的实际影响有限。

　　2、需求

　　去年11月份到现在，沥青走了一波大牛市，背后的逻辑一方面是原料的问题，另一方面大家认为今年地炼产能会受到限制，原料稀释沥青因为税的问题可能受到供给端影响。

　　去年下半年沥青供需双弱但出现去库。今年年初沥青的库存比较低，大家认为按照去年年底的供应肯定有缺口，甚至可能在一季度淡季去库。但实际上3月份供应端在预期内有反弹，需求又不及预期（受雨雪天气影响），资金问题仍未充分解决。年后回来，产业链库存加速上升。

　　一季度淡季去库预期证伪，关注上半年需求小阳春能否兑现，4月中旬库存走势影响二三季度裂解表现。

　　如果未来基本面没有进一步利好，原油价格还是维持现状，沥青不应该给到更高的估值。

　　总体来说，现在需求有待检验，沥青估值已经不低，不太适合去做多配，后面需要关注需求的表现，库存能否走出市场预期的情况。

　　■文章仅供参考，不代表本平台及所在机构观点，据此入市风险自负。期货市场有风险，投资需谨慎！