中信建投：近20年来A股首次在美股大跌期间走出独立行情

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　　来源：CSC策略陈果团队

　　核心要点

　　SUMMARY

　　本周指数站上3400点，总市值创新高，市场走势验证了我们近期周报《震荡整固，而非行情结束》、《关注景气与价格改善方向》的判断，且近20年来A股首次在美股大跌期间走出独立行情，体现出市场的信心重估。短期需要注意本轮春季行情时间及空间已经达到历史平均水平，结构上科技成长向顺周期高低切参照历史或仍有小幅演绎空间，但当前内需复苏仍以结构性为主，短期可继续适当再平衡，重视一季报景气方向，中期“AI+”仍是核心主线。关注行业：有色、建材、地产、电子、通信、传媒、计算机、机械设备等。关注主题：深海科技等。

　　摘要

　　近20年来A股首次在美股大跌期间走出独立行情，彰显“信心重估牛”特征。我们此前鲜明提出，2月底3月初是震荡整固，而非行情结束，近期A股在中美经济周期背离、DeepSeek突破引领科技重估、全球比较中国资产具备吸引力等因素推动下在美股大跌期间走出独立行情，为近20来首次。本周指数站上3400点，总市值创新高，彰显“信心重估牛”特征。

　　本轮春季行情时间及空间已至历史平均水平。2008年以来各年春季行情平均持续38个交易日左右，市场平均涨幅19.6%，中位数涨幅15.3%，且涨幅与启动前回撤呈明显负相关，本轮春季行情已经持续了39个交易日，万得全A最大涨幅在14%左右，牛市环境与岁末年初的大幅回撤使得本轮春季行情持续时间或较均值更长、且仍有一定空间。

　　当前“高切低”行情距离历史均值仍有些空间。我们近期提示关注景气与价格改善方向，市场也确实有所演绎，同时我们不认为当前行情特征是主线切换，而是在成长交易过热之后临近一季报的一个短期再平衡，我们认为目前看本轮顺周期景气还是结构性为主，主要集中在二手房与基建链。历史经验来看。2008年以来，春季行情的高低切共发生10次，发生概率62.5%，高低切后领涨行业相对高低切前主线板块涨幅平均约0.48倍，且很少有行业能够通过补涨成为主线板块，本轮高低切7个交易日左右，相对涨幅0.25倍，离历史平均水平还有空间。

　　短期适度再平衡，继续关注景气与季报方向。1）政策发力扩消费，近期地方促生育政策密集出台，叠加消费板块前期涨幅滞后且符合外资审美偏好，多重因素推动消费成为短期高低切换的重点方向；2）部分金属品种如锑、锡；建材如涂料等涨价明显，景气与价格改善方向可继续挖掘高切低。3）中期“AI+”仍是主线，当前“AI+”已经转入景气验证阶段，并展现出强劲的增长潜力和投资价值。主题关注：审定版政府工作报告首加的“深海科技”。

　　风险提示：内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期。

　　近20年来A股首次在美股大跌期间走出独立行情

　　我们在2025年3月2日《震荡整固，而非行情结束——“重估牛”系列报告之二十》中鲜明提出，短期特朗普加征关税避险情绪有所上行、科技板块交易过热获利盘兑现，市场有所震荡，但是需求回稳与供给收缩带来的盈利改善与资金流入等中期环境没有改变，当前仅仅是震荡整固，而非行情结束。3月9日我们在《关注景气与价格改善方向——“重估牛”系列报告之二十一》中提示，短期市场除了科技之外，对部分A股港股顺周期板块边际呈现改善信号的关注在增加，尤其是有价格上涨预期的领域。目前来看均已验证，当前A股表现强势，本周站上3400点，总市值创新高，近20年来首次在美股大跌期间走出独立行情，有色金属、消费等顺周期板块接力表现，春季行情赚钱效应扩散。

　　历次美股大跌期间A股港股表现复盘

　　近20年来A股首次在美股大跌期间走出独立行情。统计近20年除本轮外的美股大跌（幅度超20%或者1到2个月急跌超10%）期间，A股港股均跟随下跌，核心原因包括：1）危机传导（次贷危机、欧债危机、新冠疫情等）使得全球资金减配权益资产；2）加息周期（加息过于激进、利率上升过快）致全球流动性收紧同时负向影响权益资产估值；3）美国经济衰退预期影响全球需求三个方面。本轮美股下跌速度较快，标普500、纳斯达克指数分别在16个交易日、13个交易日内下跌超10%，为特朗普政策不确定性、关税担忧、部分经济数据疲软、流动性压力、科技股估值释放等多重因素共同所致。但A股本周站上3400点，走出独立行情，为近20年首次，表现亮眼。

　　本轮A股为何能够走出独立行情？

　　中美经济周期背离、DeepSeek突破引领科技重估、全球比较中国资产具备吸引力等推动A股延续春季行情。特朗普关税政策频频出台，数据显示美国政策不确定性指数持续攀升，已有多家国际投行下调美国经济预期，反观国内正处于政策刺激下的复苏初期，2月PMI重回扩张，中小企业信心已出现拐头向上趋势，国内经济周期向上，支撑A股、港股抬估值。同时，DeepSeek的突破进展对AI+产业逻辑形成重大利好，也让市场对中国科技竞争的信心进一步显著提升，据36氪3月11日报道，DeepSeek-R2或提前于下周一（3月17日）正式发布，有望再度点燃中国科技股重估热情。此外，全球范围来看，中国资产估值具备吸引力，以恒生科技为例，经历年初超30%上涨后PE（TTM）仅25.4倍，显著低于纳斯达克指数的38.9倍。

　　春季行情还有多少时间和空间？

　　历年春季行情持续时间和空间

　　历年春季行情平均持续约38个交易日左右，市场涨幅在15%以上。除2015年“水牛”上涨趋势延续无明显春季行情变化、2022年海外美联储进入加息周期和俄乌冲突扰动叠加国内稳增长政策相对克制滞后春季行情落空外，2008年以来各年份均有春季行情演绎。总体来看，各年份春季行情一般在春节前1-2周启动，共持续18至62个交易日不等，平均和中位数接近，为38个交易日左右，最长的为2019年，彼时市场刚刚经历了2018年的“深蹲”，国内货币政策转向、“六稳”托底同时改革预期升温，外部贸易战缓和，叠加5G、半导体国产替代周期，使得春季行情共持续62个交易日。涨幅方面，历年春季行情万得全A最大涨幅在6.6%至41.5%不等，平均涨幅为19.6%，中位数涨幅15.3%，涨幅最高的也为2019年，小盘成长占优概率在80%以上。

　　历年春季行情指数最大涨幅与启动前最大回撤呈明显负相关。若春季行情启动前市场有大幅回撤，后续春季行情空间则相对更大，反之亦然。

　　本轮春季行情仍有一定空间

　　本轮春季行情已经持续了39个交易日，万得全A最大涨幅在14%左右，牛市环境与岁末年初的大幅回撤使得本轮春季行情持续时间或较均值更长、且仍有一定空间。以万得全A指数表现计，本轮春季行情起始于1月13日（我们在1月12日发布的《积极布局下一轮进攻行情——“重估牛”系列报告之十四》中亦给予明确提示），至3月14日已经持续了39个交易日，期间最大涨幅在14%。当前处于“信心重估牛”环境，且两会后政策出台迅速，3月13日呼和浩特市卫健委官网发布关于落实《关于促进人口集聚推动人口高质量发展的实施意见》育儿补贴项目实施细则及服务流程，生育一孩一次性发放育儿补贴10000元；生育二孩发放育儿补贴50000元，按照每年10000元发放，直至孩子5周岁；生育三孩及以上发放育儿补贴100000元，按照每年10000元发放，直至孩子10周岁，此外，呼和浩特市还宣布在义务教育阶段二孩入学“幼随长走”、“就近择优”，三孩及以上孩子入学可在全市自由选择，为家庭生育决策的“数量—质量”替代也提供了解决方案。近期外资也在积极流入。同时，本轮行情启动前万得全A最大回撤13%，处于历史平均水平，启动后至今涨幅14%，较历史均值仍有一定空间。总体看，牛市环境与岁末年初的大幅回撤使得本轮春季行情持续时间或较均值更长、且仍有一定空间。

　　另一个视角，科技浪潮及通胀降温使得美国衰退叙事需要更多证据验证，美股短期快速下跌后反弹也快，而A股历史上大概率跟涨。1）近20年看，短时间内大跌后美股绝大多数情形下实现快速反弹，A股、港股大概率跟随反弹，科技浪潮及通胀降温使得美国衰退叙事需要更多证据验证，短期美股已现企稳反弹迹象，后续A股、港股或有望维持强势；2）结构方面，历次美股大跌后反弹期间A股消费、成长相对收益占优，电子、食品饮料、社会服务较好，金融、稳定、周期明显跑输。

　　高低切是否还会持续？

　　3月9日我们在《关注景气与价格改善方向——“重估牛”系列报告之二十一》中提示，短期市场除了科技之外，对部分A股港股顺周期板块边际呈现改善信号的关注在增加，尤其是有价格上涨预期的领域。近期市场出现明显高低切，前期相对滞涨的美容护理、食品饮料、煤炭等顺周期涨幅靠前，随部分金属品种价格继续走强，有色金属也有较好表现。但我们不认为当前行情特征是主线切换，而是在成长交易过热之后临近一季报的一个短期再平衡。

　　历次春季行情的高低切情况

　　2008年以来，春季行情的高低切共发生10次，发生概率62.5%。通过在历次春季行情期间内设置不同分割时间点，并计算各分割点前后区间各申万一级行业收益率排名相关性，若相关性<-0.3，则判断当年当时间点存在高低切，结果发现，2008年以来的16次春季行情中，共有10次发生过高低切。下图自上而下代表春季行情启动时间点至分割时间点各行业涨跌幅排序，数字代表分割时间点后至行情结束时该行业涨跌幅排名，绿色填充为后11名，红色填充为前11名。以2019年为例，2019年1月4日春季行情启动，3月13日高低切，4月9日行情结束，两段行业收益率排名相关系数为-0.44，高低切后前半段表现靠前的行业如农林牧渔、计算机、电子、通信上涨动能明显减弱，前期涨幅位于中段的食品饮料、建材、家电后半段涨幅领先，前期涨幅靠后的社会服务（15.6%，31名）、石油石化（18.7%，28名）后续也大幅补涨，后半段涨幅排名分列第4、7位。

　　本轮高低切空间测算

　　进一步计算高低切后领涨行业相对高低切前主线板块涨跌幅，平均0.48倍，且很少有行业能够通过补涨成为主线板块。我们不认为当前行情特征是主线切换，而是在成长交易过热之后临近一季报的一个短期再平衡，参照同为成长主线切换至价值风格的2019年（0.38倍），本轮高低切仅持续7个交易日左右，相对涨幅0.25倍，还有演绎空间，且较历史平均水平还有距离。目前来看本轮顺周期景气还是结构性为主，主要集中在二手房与基建链。

　　短期适当挖掘高低切，中期AI+仍是核心主线

　　政策发力预期修复的消费方向

　　政策发力扩消费，近期地方促生育政策快速出台，板块前期涨幅靠后，符合外资审美等多重因素下消费是短期高低切重点方向。两会整体符合预期，宏观政策延续更加积极有为导向，扩内需政策加码。两会结束仅3天，3月13日呼和浩特市即公布生育补贴细则，消费板块预期明显修复，本轮春季行情消费板块滞涨，估值横向比较具备性价比，且食品饮料、家电等板块符合外资审美，当前政策发力预期修复的消费板块是高低切重点方向。

　　景气与价格改善方向

　　近期部分金属品种、建材涨价明显，景气与价格改善方向可继续挖掘高切低。有色方面，锑价继续大幅上行，受供需错配（极地黄金大幅减产）、地缘博弈（欧美将锑列为关键矿产，国内减少外矿进口）、中国管制锑品出口等因素影响，国内外锑价价差巨大，倒逼国内价格补涨；锡价近期大幅攀升，据 SMM，全球第三大锡矿——刚果（金）东部的Bisie矿山因武装冲突而暂停运营，仅留少量人员负责维护和安全。根据ITA数据，2024 年该矿山锡精矿产量达 1.73 万吨，占全球供应量约 6%，近期缅甸锡矿进口量并无明显增量，叠加Bisie矿山突发停产，导致原料结构性矛盾加剧，锡价大幅上涨。建材方面，3月13日，立邦发布产品调价函，自4月1日起对专业时时丽内墙乳胶漆涨价1%，嘉宝莉发布调价函，自3月21日起对部分产品涨价2-5%，并限制3月备货量，建筑材料供给侧有望逐步出清，价格端已出现改善迹象。如我们所说，需求回稳与供给收缩带来的盈利改善也是“信心重估牛”的重要基础。

　　审定版政府工作报告首加“深海科技”

　　审定版政府工作报告首加“深海科技”，行业迎发展新机遇。3月11日，十四届全国人大三次会议举行闭幕会。会议表决通过了2025年政府工作报告，表决通过版与审议版有所不同。在涉及低空经济表述方面，由审议稿“推动商业航天、低空经济等新兴产业安全健康发展”修改成为“推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健康发展”，审定版首加“深海科技”。深海经济是以深海资源开发与科技应用为核心的经济形态，涵盖矿产、能源、生物资源开发及配套装备制造、技术服务等领域。深海科技则指用于探索、开发和利用深海资源以及研究深海环境的一系列先进技术和相关学科，它涵盖了多个领域，包括深海探测技术、深海资源开发技术、深海通信与导航技术及深海工程技术。

　　中期AI+仍是核心主线

　　中期来看，需求回稳与供给收缩带来的盈利改善与资金流入等环境更没有改变，资本市场的改革红利也仍将持续，产业趋势共识下，科技成长板块仍为主线，从全球比较与选择的角度来看，中国资产信心重估的中期趋势预计也将延续。中期“AI+”仍是主线，当前“AI+”已经转入景气验证阶段，并展现出强劲的增长潜力和投资价值。3月16日，百度宣布发布文心大模型4.5及文心大模型X1，据介绍，文心大模型4.5是百度首个原生多模态大模型，其多模态理解、文本和逻辑推理能力显著提升，在多项测试中表现优于GPT4.5，API调用价格仅为GPT4.5的1%；文心大模型X1为深度思考模型，性能对标DeepSeek-R1，并增加多模态、多工具调用能力，API调用价格约为R1的一半。据36氪报道，DeepSeek R2有望在3月17日提前发布，3月英伟达GTC大会、华为中国合作伙伴大会等事件预计仍将对AI+主线带来催化。

　　风险分析

　　（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。

　　（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

　　说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告

　　证券研究报告名称：《短期再平衡，继续关注景气与季报因子——“重估牛”系列报告之二十二》

　　对外发布时间：2025年3月16日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　陈果 SAC 编号：S1440521120006

　　研究助理：胡远东

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