◇ 作者：湖南省中小企业融资担保有限公司 欧阳维海
◇ 本文原载《债券》2025年2月刊
摘 要
债券担保是担保公司创收增利的重要支柱，也是支持实体经济发展，帮助企业降低融资成本的重要方式。本文以担保债券的利率定价机制为基础，通过分析发行人担保需求、担保市场分层情况，提出担保公司拓展债券担保业务可通过改善自身信用资质、优化担保费定价策略、提高自身所发债券及担保债券流动性、拓展可担保债券品种以提升市场竞争力、扩大所服务市场范围。
关键词
担保公司 融资担保 债券担保 信用增进
担保增信是债券发行人提高市场认可度、增加融资额度、降低融资成本的重要方式，本文将由担保人提供担保增信的债券统称为担保债券。根据万得（Wind）数据，截至2024年6月末，全市场存续的担保债券1余额为3.74万亿元，占信用类债券2余额的12.12%，涉及担保人1438名。其中，共有63家担保公司3提供担保服务，担保债券余额9784亿元。担保公司以4.38%的担保人数量占比，承保了26.16%的担保债券市场份额，是债券担保行业的主力军。债券担保业务具有单笔金额大、代偿率低、参与机构少等特征，成为担保公司创收增利的重要支撑，对担保公司业务发展影响深远。
担保公司债券担保市场概览
担保公司的债券担保业务于2015—2017年随着债券市场快速发展而高速扩张。2017年，国务院发布《融资担保公司监督管理条例》（国务院令第683号）。2018年，原银保监会等七部门发布《关于印发〈融资担保公司监督管理条例〉四项配套制度的通知》（银保监发〔2018〕1号），包括《融资担保业务经营许可证管理办法》《融资担保责任余额计量办法》《融资担保公司资产比例管理办法》及《银行业金融机构与融资担保公司业务合作指引》，此后相关规定陆续公布，行业监管力度不断加大，担保放大倍数和担保集中度成为硬性约束。2014年后，信用债市场开始出现违约事件，亦推动担保公司逐步审慎展业，债券担保业务规模自2018年进入低速增长区间。截至2024年6月末，担保公司担保的债券余额为9784亿元，较年初下行3.49%。
2018年四项配套制度出台后，地方性担保公司为推动担保体系建设和扩大收入来源，纷纷依靠股东做大资本金规模、提升信用等级至AAA级，以提高债券担保规模上限。而全国性担保公司在前期规模快速增长后，进入结构优化期，纷纷控制业务增速，部分机构甚至出现担保余额下滑。2015—2021年，前十大担保公司业务规模集中度从91%下降至63%，此后稳定在63%左右。截至2024年6月末，前十大担保公司业务规模集中度为61.89%，此外， 42家AAA级担保公司市场份额高达95.19%。
当前，债券担保业务呈现出服务对象及担保券种集中度高、高评级主体业务规模扩大的态势。一是城投债是担保公司主要服务对象，企业债是主要担保券种。2024年6月末，由担保公司提供担保的9784亿元担保债券中，Wind口径城投债余额为7737亿元，占比79.08%；企业债余额为4160亿元，占比42.52%。二是发行人信用评级集中于AA级及以上，其占比为76.31%，低于AA级的主体逐步减少。2024年上半年，公布了发行人主体评级的担保债券累计发行144只，累计发行金额为685亿元，其中债项评级属AA级以下、AA、AA+、AAA级债券余额占比分别为4.53%、71.58%、21.00%、2.89%，与2024年6月末存量担保债券的主体评级占比相比，差值分别为-1.64、-4.73、6.42、-0.04个百分点。
担保债券利率定价机制
信用类债券的常规定价机制是在对应期限无风险利率基础上加风险溢价。考虑到担保债券多采用不可撤销连带责任担保，相当于以担保公司信用为基础进行定价；参考常规债券定价机制，担保债券的票面利率可分解为担保公司信用定价加风险溢价，具体为：担保债券票面利率=担保公司自身发行的同期限信用债利率+担保效力漏损+流动性溢价。
（一）担保公司自身发行的同期限信用债利率
担保公司所发债券利率的影响因素与常规信用类债券一致：一是同期限无风险利率水平，受宏观经济形势、财政货币政策、市场供求等因素影响。二是以信用风险为代表的溢价因素，主要受担保公司的业务状况和财务表现影响，可细分为经营环境、品牌影响力、公司治理、风险管理能力、担保业务质量、盈利能力，以及资本实力等多个维度；此外，由于担保公司发行的债券余额较少，流动性偏弱，亦增加部分溢价。2024年6月末，17家担保公司存续债券43只，存续金额308.88亿元。不同担保公司所发债券的市场定价差异较大，其中剩余期限在1—2年的债券所对应的中债估值收益率介于2.19%~3.25%，波动区间达106个基点（BP）。
（二）担保公司担保效用漏损
担保债券发行时，若担保公司出具不可撤销连带责任的保函，则会约定当发行人无力偿还债券本息时，担保公司要进行本息全额代偿。根据担保合同，若担保效用充分发挥，担保债券定价与担保公司自身发行同期限债券定价在理论上将保持一致。实务工作中，若担保债券发生违约，担保人能否及时全额履行代偿义务存在不确定性，投资人要求对不确定性进行风险补偿，本文将投资人对此不确定性要求的风险补偿定义为担保效用漏损。
为评估担保效用漏损的影响因素，笔者筛选出截至2024年6月末所担保债券存续数量超过100只的7家担保公司4进行分析（见图1—7），发现其存在如下规律。
1．担保债券定价向担保人资信水平靠拢
以7家担保公司中较为典型的担保公司A为例：2024年6月末，担保公司A存续担保债券172只，涉及发行人139名，其中发行人属于建筑与工程行业的债券有102只，占比59.30%。图1散点图显示，除个别债券外，绝大部分担保公司A所担保债券利率围绕向上的收益率曲线，在中间值上下10BP以内波动，属于估值范围内正常波动区间。
2．担保人资质影响担保债券靠拢程度
担保人资信等级以其发行的可续债估值水平5为标准，结合各股东支持能力、公司资产规模、盈利能力等财务数据，基本可将7家担保公司信用资质由高至低排序为信用增进A、担保公司A、担保公司B、担保公司C、信用增进B、担保公司D、担保公司E。图1至图7估值收益率散点图分布显示，信用资质越高的担保人，担保债券向其靠拢程度越高，反之则越分散，信用溢价水平也越高。
3．担保效用漏损受发行人所在行业影响
在大部分担保债券向担保人信用资质水平靠拢的同时，少数债券估值明显高于均值。进一步分析发现，这主要受发行人所在行业影响，且发行人负面舆情也会对定价造成显著影响。选取7家担保公司当中所担保债券发行人行业分散度较高的信用增进A作为分析对象。2024年6月末，信用增进A在保债券120只，其中房地产管理和开发行业36只，占比30%；建筑与工程行业38只，占比31.67%；综合类行业25只，占比20.83%；其他行业21只，占比17.50%。图2散点图显示，房地产开发企业担保债券估值水平显著高于其他行业，且其余行业的债券估值收益呈紧密靠拢状态。此外，房地产开发企业的债券收益率离散程度也较高，主要受发行人信用资质影响。
（三）担保债券流动性风险溢价
在债券投资层面，虽然担保债券的债项评级多为AAA级，但由于发行人主体评级多为AA级，相对于担保公司自身发行的债券，担保债券的潜在投资者范围更窄、流动性更弱，二级市场成交相对于估值的偏离幅度更大。为补偿相应流动性损失，投资人要求更高的收益率水平。
发行人担保需求分析
发行人对自主发债融资或担保增信发债的选择，主要受融资成功率与额度、融资成本等因素影响。选择担保增信的主要目的包括以下两方面。
（一）畅通融资渠道
在缺乏增信措施的情况下，部分弱资质发行人所发债券的市场认可度偏低，自主融资额度有限，甚至难以通过发行债券进行融资。注册制实施后，随着市场利率下行及信用利差压缩，发行人债券融资更加便捷。但部分信用风险偏高行业内企业、负面舆情偏多的区域内企业，在境内发行债券时，仍需通过担保增强投资人信心。此外，部分企业发行境外债融资，也需引入专业担保机构，才能更好地获得境外投资人认可。
（二）降低融资成本
在选择债券担保增信融资的情形下，企业融资成本包括债券票面利率、担保费、发行中介费三类。虽较自主发债增加了担保费支出，但增信后债券票面利率有所降低。陈暮紫等（2022）研究发现，在市场化环境中，担保增信降低信用利差的效果较为显著。张雪莹等（2017）研究发现，担保公司增信降低债券发行利差的程度与发行人信用等级相关，发行人信用评级越低，增信效果越显著。贾君怡等（2023）在研究专业担保公司与关联担保对比效果时，得出专业担保公司增信能带动城投债发行溢价和交易利差平均下降0.089%~0.46%。
从畅通融资渠道角度考虑，即便在担保后债券票面利率与担保费之和略高于无担保债券票面利率时，部分发行人可能还选择担保增信；从融资成本角度考虑，若担保增信后债券票面利率与担保费之和低于无担保债券票面利率，则发行人更倾向于进行担保增信。
担保公司客户选择分析
在担保放大倍数受限的情况下，担保公司之间担保能力、担保费等存在差异，导致债券担保市场呈现总体分层、部分重叠的格局。
（一）担保业务双方相互择优
债券发行人方面，担保公司信用资质越好，担保债券票面利率越低，在担保费率固定时，有担保需求的发行人倾向于选择信用资质最优的担保公司合作。担保公司方面，由于资本金有限，受担保放大倍数限制，债券担保规模存在上限。在给定担保费率的情形下，为控制代偿风险，担保公司更倾向于选择信用资质更优的发行人合作。在担保费率不变的情况下，发行人与担保公司的相互择优，导致担保市场出现客户分层，即信用资质较好的全国性担保公司和部分优质省级担保公司覆盖较优等级的债券发行人客户；信用资质中等的担保公司服务市场内其他未被覆盖的债券发行人客户；信用资质较弱的担保公司则存在展业困难。2024年6月末，AA+级及以下信用评级担保公司担保债券余额仅占担保债券总额的4.81%。
（二）担保费差异导致客户群重叠
优质担保公司由于担保规模受限，为发挥担保效力优势、提升经营效益，可能会采取提高担保费率的方式进行差异化定价，如全国性优质担保公司担保费率较区域性担保公司高30BP左右。此外，信用资质存在差异但相对接近的担保公司，存在部分客户群体交叉。如中等资质担保公司适度降低担保费率，在一定区间范围内，可扩大自身对优质发行人的业务覆盖。2024年6月末在保余额前十的担保公司，均为AA+评级客户提供担保，在保余额合计为1034.9亿元，其中3家全国性担保公司在保余额为590.21亿元，占比57.03%；其余7家区域性担保公司在保余额为444.69亿元，占比43.97%。各担保公司客户群重叠情况见表1。
担保公司展业建议
基于市场现状，担保公司拓展债券担保业务时可通过改善自身信用资质、优化担保费定价策略、提高自身所发债券及担保债券流动性、拓展可担保债券品种等方式进行，以提升其市场竞争力、扩大其服务市场范围。
（一）改善自身信用资质
根据担保债券票面利率定价机制，担保公司改善自身信用资质，既可降低自身信用债定价，又可降低担保效用漏损，能有效降低被担保债券的票面利率、降低发行人融资成本。近年来，发行可续期公司债增加权益资本、争取当地政府注资、提高经营利润留存等方式是担保公司改善信用资质的主要方式。
（二）优化担保费定价策略
担保费是担保公司承担代偿风险收取的补偿，亦是发行人除票面利率外最大的融资成本之一。当前部分区域性担保公司担保费率相对固定，浮动区间较小，不利于对代偿风险进行合理定价，导致部分优质客户流失。部分优质担保公司实行单一担保费率策略，在承担既定代偿风险的情况下，亦未实现担保费收入最大化。担保公司可进一步提升信用风险识别能力，提高担保费定价差异化程度与精准度，从而提升市场竞争力。
（三）提高自身所发债券及担保债券流动性
流动性是影响债券价格的重要因素，流动性越好，投资人要求的流动性溢价越低，可相应降低发行人融资成本。担保公司可同步争取提高自身所发债券和担保债券流动性。一是加大与投资人群体对接力度，争取更多投资人将担保公司自身发行债券和担保债券列入投资准入名单库，扩大投资人群体。二是争取做市商支持，推动担保公司自身发行债券和担保债券列入做市债券名单，提高二级市场流动性。
（四）拓展可担保债券品种
担保公司要密切关注债券市场变化趋势，及时对接各类固定收益类资产担保需求，扩大业务范围。一是拓宽所担保主体的覆盖范围。对市场化程度越高的市场，担保公司担保增信效果越显著，能越有效地帮助发行人降低融资成本。可扩大对民营企业等主体的覆盖范围，扩大客户群。二是加大对资产支持证券、境外债等品种的展业力度。2024年6月末，资产支持证券余额为3.09万亿元，其中担保人提供担保的余额为6143亿元，占比19.74%，但由担保公司提供增信的余额仅465亿元，占比1.50%，对该产品的参与力度相对不足。此外，部分中资企业在境外进行债券融资不易、成本较高，存在担保公司提供增信支持的展业空间。
注：
1．指在银行间、上交所、深交所上市，由担保人提供担保增信的债券，不包括铁道债和用资产担保的债券。债券明细数据经Wind筛选得出，筛选条件为：截至2024年6月30日债券余额大于0，上市场所为银行间或交易所市场的债券。下同。
2．统计口径为：在银行间或交易所上市的所有公司债、企业债、定向工具、中期票据、短期融资券、资产支持证券、项目收益票据。
3．包括融资担保公司和信用增进公司。担保公司数量通过筛查存续担保债券明细数据中担保人明细得出。
4．担保公司A，存续172只；担保公司E，存续150只；担保公司B，存续144只；信用增进B，存续138只；担保公司D，存续138只；担保公司C，存续136只；信用增进A，存续120只。
5．统计表以担保公司发行的可续期中债估值收益率为判断基准，结合剩余期限评估各公司资信水平。
参考文献
[1]陈暮紫，王美惠，杨晓光．第三方担保对城投债增信作用的前后背离研究[J]．管理科学学报，2022（11）．
[2]贾君怡，于明哲，陈经伟．第三方担保与地方隐性债务风险化解：基于专业担保与关联担保的对比研究[J]．中国软科学，2023（5）．
[3]张雪莹，焦健．担保对债券发行利差的影响效果研究[J]．财经论丛，2017（2）．
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