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中信建投证券研究
中国主导的再全球化与美国主导的去全球化带来的航线重构。由于美国关税的影响，中国很多的产业开始转移至东南亚国家，其中多数为中间品，这些中间品本不需要在海上运输，但由于关税政策的变化，不得不从国内运输转变为海上运输，这是对贸易量有绝对贡献的。中间品的断链也使得全球供应链网络更为混乱，从一个效率、成本型的供应链开始转向自主可控的供应链。全球航路也在断链的过程中重塑。
中信建投证券交通运输行业首席韩军团队带来【集运港口行业投资前景】：
01 集运双子星联盟正式运营，BDTI运价指数继续反弹
集运：中国主导的再全球化与美国主导的去全球化带来的航线重构
1、需求：全球产业转移刺激中间品贸易上升，航线结构重塑，运距拉长
据海关统计，中国中间品占全球中间品市场份额由2013年的8.8%增长至2023年的12%。2023年，中国进出口中间品25.53万亿元，占整体进出口总值的61.1%。2023年中国中间品出口11.24万亿元，在出口贸易中占比47.3%，其中，机电类中间品6.37万亿元。
中间品是指用于生产其他商品或服务的投入品，包括各种原材料、零部件、半成品等。中间品不同于最终产品，它不直接用于最终消费，而是作为生产过程的中间环节，连接着上下游产业。中间品从一个国家出口到另一个国家进行加工组装，最终出口到第三国的贸易活动即为中间品贸易。
市场绝大多数人认为逆全球化对于全球贸易的总量产生了极为负面的影响，但实际上全球的贸易结构也发生了变化。由于美国关税的影响，中国很多的产业开始转移至东南亚国家，其中多数为中间品，这些中间品本不需要在海上运输，但由于关税政策的变化，不得不从国内运输转变为海上运输，这是对贸易量有绝对贡献的。中间品的断链也使得全球供应链网络更为混乱，从一个效率、成本型的供应链开始转向自主可控的供应链。全球航路也在断链的过程中重塑。
2、供给：有效供给显著低于名义供给增速，供需缺口达8%
虽然2024年全球集运船队名义运力增加10.5%，但由于红海危机导致的船舶绕航损失了超过12%的运力，同时由于港口拥堵相比于红海危机之前增加了约3%左右的运力，需求端全球贸易量增加了约3%，实质上的供需缺口超过了8%，这也是运价为何在低需求的背景下出现如此高弹性的原因。
展望2025年，贸易战仍然是扰动行业的核心因素之一。虽然明年的名义运力仍有约6%的增加，但由于供需缺口仍存在，叠加关税导致的运价高峰低谷的波动性，实质上的运价均值我们认为会好于2023年水平，集运行业的盈利仍有空间。
3、估值层面的显著变化：行业波动非对称性、运营战略转型与强大的每股现金价值
集运行业波动价值非常明显。但这种波动价值在过去几年呈现出极强的非对称性。向上盈利的波动性远远比市场预期的向下亏损的波动性更大。
港口：干散货港口吞吐量承压，集装箱港口受关税与联盟变局有分化
虽然我们预期国内经济活动增强带来进口量的改善，但由于国内铁矿石港口库存已经处于历史高位达到1.5亿吨，贸易商在2024年的库存从7000万吨增加至1亿吨，钢厂由于盈利面只有50-60%，所以钢厂整体都处于去库存状态。我们认为该因素将压制明年干散货运费，同时也压制了港口吞吐量的上升。另外，国内煤炭进口量的大幅度上升，也压制了北方煤炭下水港口的吞吐量；而浩吉铁路产能的上升，也会进一步分流大秦铁路的货运量导致煤炭下水港的吞吐量下降。
集装箱港口则与中国的出口紧密关联。总量视角看，明年仍处于补库周期，出口仍有韧性，虽然特朗普2.0版对整个出口并不有利，但从过去贸易战的情况来看，中国出口的方向出现了重大结构调整，总量方面更多根据需求影响，关税只是其中一个环节，甚至由于贸易中断，导致货运量反而增加。除了对欧美消费品，对其他国家的中间品和资本品出口增加快于消费品增加。原本只需要出口消费品，现在反而需要将原本国内运输的中间品转化为国际运输的中间品，这导致航线结构也发生了变化。集装箱港口的吞吐量增加，一方面是总需求的增加，另外一方面是贸易转移过程中的结构化导致的吞吐量增加。我们认为这是一个中长期的趋势。
集运联盟的大变局也带来港口吞吐量的改变。2017年三大联盟开始运营后，主枢纽港的吞吐量增速是显著高于喂给港的增速，强者恒强成为港口发展的主要特征。2025年马士基和赫伯罗特的双子星联盟正式运作，减少了诸如大连港、天津港、厦门港的主枢纽港挂靠，增加了上海港、宁波港、青岛港等的挂靠，港口的格局也开始发生变化。
风险提示：全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险；燃油成本大幅度上涨等。
报告来源
证券研究报告名称：《航运港口：集运双子星联盟正式运营，BDTI运价指数继续反弹》
对外发布时间：2025年2月9日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
韩军 SAC 编号：S1440519110001
SFC 编号：BRP908
梁骁 SAC 编号：S1440524050005
02 交通运输行业2025年投资策略报告：平行世界下的割裂投资
集运：中国主导的再全球化与美国主导的去全球化带来的航线重构
1、世界观的认知变化：从One world 到Parallel world
1960年代以来的全球贸易趋势经历了全球化以及逆全球化的进程。结合马克•菜文森《全球化简史》这本书提到的全球贸易发展过程中的关键事件与年份，以及1960年到2023年每一年的世界贸易和全球GDP数据，绘制了这张图。全球贸易趋势背后的核心支撑：关贸总协定，世界货币基金组织，世界银行，布雷顿森林体系的崩溃。而在特朗普再次上台后，全球化则遭遇到了更为重大的挑战。
传统世界观：One world。原本世界是一个世界，并不存在显著的套利机制，因为在过去的全球化过程中，套利机制是平衡的，不管是商品还是资本，市场会按照全球化的规则进行套利，套利机制是稳定的。
当下世界观：Parallel world。俄乌战争、中美贸易战、红海危机后我们处在一个割裂后的平行世界，平行世界的纽带就是交易的套利机制。
第一次产业转移：发生在第一次工业革命后期的18世纪末到19世纪初，产业转移的路径是从英国向欧洲大陆和美国转移。这次转移发挥了转入地的劳动力和自然资源条件优势，促进了世界工厂的第一次变迁。
第二次产业转移：发生在第二次世界大战之后的20世纪50年代至60年代，产业转移的路径是从美国向日本和德国转移。美国重点将国内钢铁、纺织等传统行业向外转移，并借助第三次科技革命的优势大力发展集成电路、精密机械、精细化工等产业，推动了世界工厂的第二次变迁，加速了日本和德国的工业化进程。【集装箱诞生】
第三次产业转移：开始于20世纪70年代，主要发生在东亚地区，转移方向是从日本到“亚洲四小龙”（韩国、台湾、香港、新加坡）。受国际石油危机和日元贬值的影响，日本将劳动密集型产业（如纺织）向这些国家和地区转移，随后资本密集型和技术密集型产业（如电子信息、汽车）也相继转移。这次转移推动了“亚洲四小龙”的崛起。【专业化集装箱船开始产生并逐步规模化；1985 年，长荣海运荣登世界排名第一的货柜船公司】
第四次产业转移：始于20世纪90年代，延续至今。为了突破境内市场狭小的限制，实现生产能力扩张的目标，美国、日本及“亚洲四小龙”将产业向中国境内和东盟四国转移。转移的产业包括纺织、机械、电子信息产业的中间制造环节，这极大地推动了中国内地制造业的迅速发展，带动了中国20多年的经济快速增长。【东方海外国际股价2002年-2006年涨幅超过20倍】
全球第五次产业转移：全球产业从中国向美、欧、日等发达国家和地区以及东南亚欠发达国家转移。与四次单方向的由发达国家向发展中国家转移不同，本次产业转移呈现双向变动：劳动密集型产业向我国中西部、东南亚以及非洲等地区转移；部分高技术类企业和产业链高端环节向美国、欧洲等发达地区回流。【集运业的景气时间或将继续拉长】
2、需求：全球产业转移刺激中间品贸易上升，航线结构重塑，运距拉长
据海关统计，中国中间品占全球中间品市场份额由2013年的8.8%增长至2023年的12%。2023年，中国进出口中间品25.53万亿元，占整体进出口总值的61.1%。2023年中国中间品出口11.24万亿元，在出口贸易中占比47.3%，其中，机电类中间品6.37万亿元。
中间品是指用于生产其他商品或服务的投入品，包括各种原材料、零部件、半成品等。中间品不同于最终产品，它不直接用于最终消费，而是作为生产过程的中间环节，连接着上下游产业。中间品从一个国家出口到另一个国家进行加工组装，最终出口到第三国的贸易活动即为中间品贸易。
市场绝大多数人认为逆全球化对于全球贸易的总量产生了极为负面的影响，但实际上全球的贸易结构也发生了变化。由于美国关税的影响，中国很多的产业开始转移至东南亚国家，其中多数为中间品，这些中间品本不需要在海上运输，但由于关税政策的变化，不得不从国内运输转变为海上运输，这是对贸易量有绝对贡献的。中间品的断链也使得全球供应链网络更为混乱，从一个效率、成本型的供应链开始转向自主可控的供应链。全球航路也在断链的过程中重塑。
3、供给：有效供给显著低于名义供给增速，供需缺口达8%
虽然2024年全球集运船队名义运力增加10.5%，但由于红海危机导致的船舶绕航损失了超过12%的运力，同时由于港口拥堵相比于红海危机之前增加了约3%左右的运力，需求端全球贸易量增加了约3%，实质上的供需缺口超过了8%，这也是运价为何在低需求的背景下出现如此高弹性的原因。
展望2025年，贸易战仍然是扰动行业的核心因素之一。虽然明年的名义运力仍有约6%的增加，但由于供需缺口仍存在，叠加关税导致的运价高峰低谷的波动性，实质上的运价均值我们认为会好于2023年水平，集运行业的盈利仍有空间。
4、估值层面的显著变化：行业波动非对称性、运营战略转型与强大的每股现金价值
集运行业波动价值非常明显。但这种波动价值在过去几年呈现出极强的非对称性。向上盈利的波动性远远比市场预期的向下亏损的波动性更大。
风险提示：
1）全球宏观经济复苏不及预期
地缘政治冲突升级、供应链挑战加剧、通胀压力持续攀升等多重因素下，全球经济复苏不确定性依然存在，复苏依旧困难重重，若全球宏观经济复苏严重不及预期，届时全球物流运输需求或大幅下降。
2）国际航线放开速度不及预期
当前国际可执行航班量正在逐步增加，未来国际航线放开的节奏可能是循序渐进的，但是国际地缘政治仍存在较大不确定性，国际航线放开节奏同样存在不及预期风险，延缓国际航线放开可能将影响航空机场行业相关的上市公司业绩。
3）快递行业价格战愈演愈烈
当前各地快递价格监管政策下，快递行业价格战硝烟散去；但是快递企业产能扩张仍未完全落地，当快递行业需求不及预期，或处于淡季之中，无法满足快递行业整体产能利用率时，快递行业价格战存在愈演愈烈风险。
4）物流资源要素成本提升超出预期
快递企业价格战期间，派费成本显著降低，导致快递一线员工收入下降。目前国内多地出台保障快递小哥收入的相关政策，叠加劳务用工成本持续处于提升状态，快递企业劳务用工成本提升存在超出预期可能。
5）高铁建设速度不及预期
近年来高铁建设快速发展的过程中，部分地区存在盲目建设高铁、地铁现象，出现“重高速轻普速、重投入轻产出”等情况，导致铁路企业面临较大的经营问题，债务压力倍增。若部分建成高铁经营问题较大，或将导致高铁建设速度放缓，全国高铁组网进程放慢，从而导致全国高铁网络不平衡性持续性超出预期，带来高铁企业业绩提升放缓。
其他运输方式的竞争风险：高速铁路具有准点率高、载客量大、经济舒适、受自然气候影响小等优点。2016-2019年京沪高铁持续优化列车开行方案，客座率稳步提高、列车开行质量不断提升，与公路客运、航空客运形成了差异化竞争的局面。但是，如果未来公路网持续扩张完善、航空客运准点率和服务水平不断提高，仍可能影响旅客出行选择，如果出现大幅影响旅客周转量的情况，将对公司的经营产生一定负面影响。
报告来源
证券研究报告名称：《交通运输行业2025年投资策略报告：平行世界下的割裂投资》
对外发布时间：2024年11月24日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
韩军 SAC 编号：S1440519110001
SFC 编号：BRP908
梁骁 SAC 编号：S1440524050005
03 集运市场走势分化，达飞集团成为跨太平洋航线最大班轮公司
集运市场总体平稳，不同航线走势分化。本周，中国出口集装箱运输市场总体平稳，不同航线走势分化，综合指数小幅上涨。据标普全球公布的数据显示，中国11月财新综合PMI升至52.3，增速为6个月以来最高。其中，制造业PMI升至51.5，创5个月新高，显示出中国经济继续保持稳中向好走势，对中国出口集运市场继续平稳发展起到支撑作用。12月6日，上海航运交易所发布的上海出口集装箱综合运价指数为2256.46点，较上期上涨1.0%。
达飞集团超越马士基，成为跨太平洋航线最大班轮公司。根据Alphaliner最新研究报告，11月，达飞集团在跨太平洋航线上的市场份额达到13.2%，已超越马士基的13.1%，成为跨太平洋航线上最大的班轮公司。中远海运集团以12.9%的市场份额排名第三。
山东港口青岛港自动化码头一年两次刷新装卸效率世界纪录。山东港口青岛港集团有限公司发布消息称，该港自动化码头在“馨城”轮作业中创造了每小时60.6个自然箱的桥吊平均单机作业效率，今年以来第二次刷新装卸效率世界纪录，这也是该港自动化码头第十一次刷新该项世界纪录。
风险提示：全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险；燃油成本大幅度上涨等。
报告来源
证券研究报告名称：《航运港口：集运市场走势分化，达飞集团成为跨太平洋航线最大班轮公司》
对外发布时间：2024年12月8日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
韩军 SAC 编号：S1440519110001
SFC 编号：BRP908
梁骁 SAC 编号：S1440524050005
04 集运市场走势分化，马士基调整多条航线附加费
集运市场走势分化，远洋航线互有涨跌。本周，中国出口集装箱运输市场出现分化，不同航线因各自的供需基本面差异，运价走势出现分化，综合指数上涨。11月29日，上海航运交易所发布的上海出口集装箱综合运价指数为2233.83点，较上期上涨3.4%。
欧洲航线，据欧盟委员会发布的数据显示，欧元区11月经济景气指数为95.8，略好于前值及市场预期，但仍低于长期平均水平，表明市场信心仍然较为疲软，未来欧洲市场也可能面临关税政策的影响，经济前景将面临考验。
马士基调整多条航线附加费，涉及上海、宁波、厦门。11月21日，马士基发布公告称，为确保继续提供全球服务，将于2024年12月6日，对从华东港口出发（包括上海、宁波、厦门、福州和长江地区），运往西哈努克港的干货和冷藏集装箱征收旺季附加费（PSS），金额为500美元。
巴西联邦税务局的海关审计员开始无限期全国罢工，要求调整工资。当地时间2024年11月26日，巴西联邦税务局的海关审计员开始无限期全国罢工，要求调整工资。罢工影响到全国所有港口和机场运营，进出口货物的清关以及船员的上下船等。
风险提示：全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险；燃油成本大幅度上涨等。
报告来源
证券研究报告名称：《航运港口：集运市场走势分化，马士基调整多条航线附加费》
对外发布时间：2024年12月2日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
韩军 SAC 编号：S1440519110001
SFC 编号：BRP908
梁骁 SAC 编号：S1440524050005
05 集运美线提前抢运将至，好望角型干散货船运费指数止跌回升
集运远洋航线运价走势分化，美线提前抢运将至。本周，中国出口集装箱运输市场总体平稳，远洋航线因各自的供需基本面差异走势出现分化，综合指数小幅上涨。美国大选在本周尘埃落定，未来需要重点关注美国贸易政策变动对北美航线运输市场的影响，在短期内，由于在新关税前抢运囤积货物，集装箱化商品的进口需求将会激增。本周，美西航线运价下跌，美东航线小幅上涨。
干散货运输大船需求略有好转租金指数止跌回升。本周，好望角型船市场前期较为冷清，但随后铁矿石货盘逐渐增多，市场活跃度上升，运价止跌反弹。巴拿马型船和超灵便型船市场则持续面临船多货少问题，虽有天气因素影响运力周转，但煤炭等货种运输需求低迷，整体氛围安静，日租金持续下行。在好望角型船市场反弹的带动下，远东干散货租金指数止跌回升。
中远海控斥资近10亿元，成盐田港第二大股东。日前，盐田港股份公布增发报告，向特定对象发行股票总数量为9.14亿股，发行价格为4.38元/股，募集资金总额为40亿元。其中中远海控获配股数2.28亿股，获配金额10亿元，成为盐田港第二大股东。
风险提示：
全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险
面对集运市场运价高涨状况，美国国家工业运输联盟（NITL）等曾施压以干预班轮联盟的反垄断豁免权。短期来看，鲜有证据表明班轮联盟存在垄断定价行为；欧盟方面始终拒绝对班轮公司采取干预行动，欧盟认为托运人享受到了班轮联盟带来的航班密度增加、航线覆盖广度增加以及减少中转次数等好处。中长期来看，若集运行业运价高涨的情况持续存在，美国政府或者欧盟或将重新审视全球班轮联盟的存在，或因全球班轮联盟监管政策变化而带来的集运市场波动风险。
俄乌冲突演变超出预期
俄乌冲突演变存在超出预期风险，若演变为全面战争，将严重影响欧洲、俄罗斯相关航线贸易，带来全球航运体系崩溃，全球化进程甚至存在倒退风险。
燃油成本大幅度上涨
受国际原油价格波动影响，船公司燃料成本存在大幅度上涨的风险。其次，新加坡是全球燃料油最大的消费地和集散地，地缘政治或将对新加坡燃料油的产量造成影响，进而导致燃油成本大幅度上涨。最后，IMO和各国政府的环保法规政策可能大幅提升船公司的燃油成本。从历史上看，2020年全球限硫令对保税船用油市场的消费结构带来巨大的变化，低硫燃料油、MGO、LNG清洁能源等替代燃料均大幅增加了船用燃料成本，进而带来剧烈的价格波动。
报告来源
证券研究报告名称：《航运港口：集运美线提前抢运将至，好望角型干散货船运费指数止跌回升》
对外发布时间：2024年11月11日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
韩军 SAC 编号：S1440519110001
SFC 编号：BRP908
梁骁 SAC 编号：S1440524050005
06 美东码头罢工结束，集运新联盟双子星最终确定2025继续绕航好望角
美东码头罢工结束，港口运营逐步恢复，航司停止加收附加费。当地时间2024年10月3日，美国东海岸和墨西哥湾沿岸各大港口的码头工人罢工宣告结束。此次罢工自10月1日起，罢工持续了三天，对美国的交通运输和经济造成了重大影响。罢工结束后，劳资双方达成了初步协议，同意将主合同延长至2025年1月15日，以便为一项新的长期劳工合同的谈判提供更多讨论时间。港口运营商和承运人也表示将立即恢复工作，以最大限度地减少货物装卸和航运的延误。同时，ZIM以星航运、MSK马士基等船公司相继发布，之前发布要收的拥堵费、塞港费、中断附加费停止收取。
马士基、赫伯罗特集运新联盟双子星最终确定2025继续绕航好望角。10月9日，由马士基和赫伯罗特组成的“双子星”合作（Gemini Cooperation）发布公告称，基于目前红海地区的状况，考虑到海员的安全与福祉，以及货物和船舶安全，双方确定从2025年2月合作生效起，启用好望角服务网络，并将在红海地区恢复安全后，再重返红海市场。
节后集装箱运输市场恢复较慢，多数航线运价下跌。本周，中国出口集装箱运输市场多数航线市场运价下跌，拖累综合指数继续下行。10月11日，上海航运交易所发布的上海出口集装箱综合运价指数为2062.57点，较上期下跌3.4%。
报告来源
证券研究报告名称：《航运港口：美东码头罢工结束，集运新联盟双子星最终确定2025继续绕航好望角》
对外发布时间：2024年10月13日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
韩军 SAC 编号：S1440519110001
SFC 编号：BRP908
梁骁 SAC 编号：S1440524050005
07 欧美与新兴市场PMI继续分化，集运航线运价走势差异
美国及欧元区7月制造业PMI继续呈现收缩状态。2024年7月，美国制造业PMI回落至46.7%，前值48.5%，7月制造业PMI已经连续四个月回落，除供应商交付外的主要指标均处于加速收缩的状态。欧元区制造业和服务业PMI初值双双不及预期，制造业PMI初值45.6，低于预期46.1，低于前值45.8，创7个月以来新低。欧元区经济复苏持续减弱，制造业再次成为疲软的主要来源，整个欧元区的投入价格增长速度加快，产出价格仅小幅下降。
不同远洋集运航线因供需基本面有所差异走势出现分化。本周，中国出口集装箱运输市场行情基本稳定，运输需求出现增长放缓的迹象，市场运价继续调整。8月2日，上海航运交易所发布的上海出口集装箱综合运价指数为3332.67点，较上期下跌3.3%。
上半年中国货物吞吐量延续增长势头。2024年上半年，全国港口完成货物吞吐量85.6亿吨，同比增长4.6%，其中第二季度同比增长3.2%。内贸吞吐量：同比增长2.7%。外贸吞吐量：同比增长8.8%。集装箱吞吐量：1.6亿标箱，同比增长8.5%。
风险提示：
全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险
面对集运市场运价高涨状况，美国国家工业运输联盟（NITL）等曾施压以干预班轮联盟的反垄断豁免权。短期来看，鲜有证据表明班轮联盟存在垄断定价行为；欧盟方面始终拒绝对班轮公司采取干预行动，欧盟认为托运人享受到了班轮联盟带来的航班密度增加、航线覆盖广度增加以及减少中转次数等好处。中长期来看，若集运行业运价高涨的情况持续存在，美国政府或者欧盟或将重新审视全球班轮联盟的存在，或因全球班轮联盟监管政策变化而带来的集运市场波动风险。
俄乌冲突演变超出预期
俄乌冲突演变存在超出预期风险，若演变为全面战争，将严重影响欧洲、俄罗斯相关航线贸易，带来全球航运体系崩溃，全球化进程甚至存在倒退风险。
燃油成本大幅度上涨
受国际原油价格波动影响，船公司燃料成本存在大幅度上涨的风险。其次，新加坡是全球燃料油最大的消费地和集散地，地缘政治或将对新加坡燃料油的产量造成影响，进而导致燃油成本大幅度上涨。最后，IMO和各国政府的环保法规政策可能大幅提升船公司的燃油成本。从历史上看，2020年全球限硫令对保税船用油市场的消费结构带来巨大的变化，低硫燃料油、MGO、LNG清洁能源等替代燃料均大幅增加了船用燃料成本，进而带来剧烈的价格波动。
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