财说| 永辉超市负债率已达87%，叶国富能顺利推进三大变革吗？

　　永辉超市（601933.SH）最近新闻不断。

　　一方面，北京京东世纪贸易有限公司计划减持其持有的永辉超市2.66亿股股份，占总股本2.94%，这标志着京东将彻底退出永辉超市股东行列。另一方面，永辉超市董事会换届中，原CEO李松峰落选，新CEO还未有人选。同时，公司成立改革领导小组统领公司改革转型工作，改革领导小组组长为叶国富。

　　京东退出股东行列，管理层面临不确定性，叠加财务压力，曾经的区域老大永辉超市正在这个新消费时代被来回撕扯。

　　胖东来模式能执行到底吗？

　　永辉超市最近被人熟知的就是其学习胖东来模式，这是原CEO李松峰一手主导的。在公告中，永辉超市的创始人之一、董事张轩宁特别提到，在董事兼CEO李松峰任职期间，他带领团队深入学习胖东来模式，并成功在全国推广永辉品质零售店，还积极推动公司进行组织重塑。

　　在全面学习胖东来之前，永辉超市身背负债陷入谷底。

　　永辉超市的负债扩张可分为两个阶段。第一阶段是2016-2019年的门店扩张期，期间永辉超市通过密集开店和多元化业态（如超级物种、永辉超市mini店），负债率从2016年的34.6%升至2019年的60.9%；第二阶段则是2021年至今的转型阵痛期，这一阶段永辉超市业务受到新零售业态冲击，收入规模逐年下降，资金日益紧张。2021年至2024年，公司连续四年亏损，累计达94.36亿元。

　　2021年以来，多方面冲击导致永辉超市业绩持续下滑。其中，新兴业态分流客源。社区团购、即时零售等模式凭借价格与配送优势抢占市场，生鲜电商日活跃用户数突破1.5亿，而仓储会员店（如山姆、Costco）通过差异化选品进一步挤压传统超市份额。在这一大背景下，永辉超市才选择聚焦线下，学习胖东来模式。

　　叶国富在永辉超市3月17日的临时股东大会上表示，改革小组将推进三大变革。一是组织变革，大力推进精简高效的组织架构；二是运营变革，继续推动学习胖东来模式；三是供应链变革，大力推进裸价、直采和自有品牌开发。叶国富还透露，2025年永辉超市调改门店达200家左右，并关店250至350家，计划至2026年完成所有存量门店的调整。

　　那么，胖东来模式能够执行到底吗？目前看，尽管部分调改门店在销售额和客流上取得短期增长，但面临的潜在困难已逐渐显现。

　　调改店主要对门店进行重新装修，改善灯光、更新货架，增设客户休息区，配备长椅、插座、自助宠物寄存区、免费打包台等，还提供免费直饮水、充电宝等暖心服务。另外，永辉超市也提升员工待遇，以增加员工的积极性。今年2月永辉超市面向门店一线员工分红1139万元，惠及员工超过8000人。含分红在内，调改店一线员工整体薪酬对比调改之前涨幅达50%以上。

　　但是这些都急需要资金支持。而资金是目前永辉超市最缺的。

　　债务泥潭

　　截止2024年三季度，永辉超市的负债率已经达到87.1%。

　　永辉超市的短期负债主要是由短期负债、应付账款和票据、合同负债和一年内到期的非流动负债组成，2024年三季度分别为49.01亿元、76.08亿元、51.54亿元和21.17亿元，上述四项合计为197.8亿元。同期永辉超市货币资金和交易性金融资产合计为84.37亿元，资金缺口113亿元。永辉超市为了缓解自身资金压力，拖欠供应商的账期越来越长，尤其应收账款和合同负债占销售的比分别较2023年三季度提升了1.5个百分点和3.3个百分点。

　　永辉超市负债率越来越高的同时，融资能力也不乐观。在运营资金出现压力的情况下公司没有长期借款。也就是说，永辉超市的债务可持续性完全依靠收入端的现金流入。2024年前三季度，永辉超市经营性现金净流入为37.63亿元。考虑到永辉超市高达87%的负债率，融资能力要打上个问号。

　　回笼资金遇难题

　　为缓解流动性危机，永辉超市几年前就开始着手出售资产，但目前来看收效甚微。

　　2023年底，永辉超市向大连御锦出售所持有的约3.89亿股万达商管股份，转让价格约为45.3亿元；同时，永辉超市以8亿元出售红旗连锁股份，占红旗连锁总股本的10%；2024年4月，永辉超市出售永辉超市云金65%股权，转让总价为3.36亿元；2024年底，永辉超市子公司重庆永辉超市减持全部持有的中百集团股份，出售金额约为4.4亿元。

　　上述资产处置预计可回笼资金61亿元。

　　然而，其中最大的一笔资产处置却遇到了麻烦。永辉超市出售万达商管股份的交易最初约定分八期支付。但由于大连御锦自身资金周转困难，多次延迟支付款项，交易推进仅半年便陷入严重违约。交易双方于2024年7月签订补充协议，将剩余38.39亿元调整为分八期支付（第三至第十期），并新增王健林、孙喜双及大连一方集团作为担保方。不过，大连御锦未履行第四期付款义务，截至2024年9月30日累计拖欠36.39亿元，触发加速到期条款，连带违约金及律师费合计38.59亿元，导致永辉超市无法按计划回笼资金。

　　2024年10月12日，上海国际经济贸易仲裁委员会正式受理永辉超市的仲裁申请，核心诉求包括：要求大连御锦支付剩余款项及违约金，并追究王健林等担保方的连带责任。值得注意的是，大连御锦注册资本仅1000万元，实控人孙喜双控制的大连一方集团同期因4.63亿元执行案件被列为失信企业。

　　永辉超市剩余的38.39亿元回收前景黯淡。无论是仲裁失利还是无力偿还，永辉超市计提该笔坏账的风险都很高，这将成为影响未来业绩的一大雷点。而且，也会加剧永辉超市本已高达87.14%的资产负债率压力。

　　除了财务问题，能否成功学习胖东来，还有诸多来自供应链的不确定性。胖东来模式的成功高度依赖区域性供应链优势。胖东来自身没有走出河南的成功经验。永辉超市门店遍布全国，面对不同地区的人员工资水平和租金水平，胖东来模式存在“水土不服”的风险。

　　例如，胖东来在河南许昌的供应链网络密集，可实现生鲜日配和低价策略，但永辉超市在跨区域扩张时需重新整合各地供应商资源。而且，胖东来的自有品牌占比更高，通常自有品牌比传统商超单纯流通环节的毛利率更高。永辉超市的调改店虽然引入了大量胖东来自有品牌产品，但并不具有胖东来自有品牌一样的毛利率。永辉超市的调改店净利率能达到何种水平仍有待观察。

　　在这一过程中，永辉超市的股东们都在悄然退出。京东在2015年以42.3亿元首次入股永辉超市，直至此次清仓，十年投资亏损或达10亿元；今年1月，永辉超市创始人之一张轩松进行了减持，其持有的股份份额从14.05%下降至13.57%。