华西证券：如何理解本轮“回踩行情”？

　　市场回顾：

　　本周美股市场止跌回稳，A 股、港股市场冲高回落，上证指数回落至3400 点下方，恒生指数跌破24000 点。其中周五A 股市场核心指数放量下跌，前期表现强势的机器人等科技题材退潮，深海科技爆发；钢铁、石油石化等高股息板块上涨；债市利率持续上行后本周有所回落。大宗商品方面，国际、国内黄金价格持续创新高，国内黑色系价格走弱。外汇方面，美元指数小幅上行，非美货币相应贬值。

　　市场展望：调整是为后市反弹的蓄力，市场再度回到对于基本面的定价。临近4 月，A 股面临特朗普对全球征收“对等关税”的压力和企业财报的披露期，投资者风险偏好阶段性有所回落，市场从前期的估值驱动向基本面定价回归。展望后市，我们判断在行情回踩和夯实阶段，指数调整幅度或有限。一方面，A 股主要指数估值位于历史中位数附近，仍具备配置性价比；另一方面，宏观政策稳增长决心不改，后续降准降息均有望落地，扩内需一揽子政策发力有利于改善居民预期，资本市场改革下的社保、保险、理财等中长期资金入市空间也较为可观。以下几个方面是近期市场关注的重点：

　　1） 中国股市短期调整主要有如下因素：1、春节以来“中国资产重估”行情中积累了较多浮盈盘，资金筹码较为拥挤。近期伴随美股科技巨头股价回稳，全球资金更关注国内政策力度和企业盈利的增长持续性；2、3 月美联储议息会议维持利率水平不变，中国3 月LPR 亦按兵不动，市场降息预期推迟至二季度；3、临近4 月份，市场风险偏好有所下行。一是4 月2 日美国将对全球展开“对等关税”，关税对国内出口的影响或开始显现，二是上市公司步入年报披露期。近期小米、腾讯等科技龙头发布强劲的年报并未有效提振股价，周二、周四南向资金单日小幅净流出，反映港股增量资金入市步伐出现放缓，并影响到A 股市场情绪。

　　2） 从2 月份通胀、信贷数据来看，宏观经济弹性仍有所不足。通胀方面，2 月CPI 同比-0.7%，PPI 同比-2.2%，持续维持在偏弱区间，指向需求端有待提振。信贷方面，2 月新增信贷10100 亿元，同比下降4400 亿元，信贷结构有所恶化，居民和企业部门均同比走弱，2 月新增居民短贷-2741 亿元，新增居民中长贷-1150 亿元，反映居民消费需求较弱。房地产方面，2 月一线城市新房价格环比回升，春节后二手房带看量明显回升，但成交上延续“以价换量”特征，楼市“小阳春”的持续性还有待观察。

　　3） 稳增长的宏观政策决心不会改变，后续降准降息均有望落地。今年政府工作报告将扩大内需列为今年首要任务，3 月16 日中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，后续相关财税、金融、产业、投资等各项经济社会政策有望持续落地，并体现促消费的政策导向。货币政策方面，央行2025 年第一季度例会提到“择机降准降息、推动社会综合融资成本下降”等，年内货币政策环境将维持适度宽松。一方面，当前国内楼市仍处于筑底阶段，在低通胀背景下房地产实际利率仍偏高，因此进一步降低房贷利率、调整存量房贷利率等均有空间；另一方面，贸易壁垒拖累全球经济增长面临下行压力，美联储年内将有多次降息，也为我国货币宽松打开空间。

　　4） 调整是为后市反弹的蓄力，行情“回踩”的幅度或有限。产业趋势来看，中国AI 市场格局正由政策主导向市场主导迅速转型，2025 年AI 应用进入爆发期，并不断催生出新业态和商业模式，AI+产业趋势驱动尚处于上半程；估值方面，当前A 股核心指数估值位于2010 年以来中位数附近，港股科技指数市盈率24 倍左右，估值泡沫有限；政策方面，后续扩内需一揽子政策有望带动居民预期改善，资本市场改革下的社保、保险、理财等中长期资金入市空间可观，有利于增强A 股活力和韧性。

　　行业配置上，关注受益于提振消费政策的内需板块和涨价相关的资源品机会；中期仍看好科技产业趋势下的“新质牛”资产主线，关注：AI+（AI 应用、人形机器人、智能驾驶、智能穿戴、国产算力）、低空经济、国产替代等。

　　风险提示：宏观经济超预期波动，海外流动性风险，地缘政治风险等。