MLF操作改为“多重价位中标”，加量续作回归流动性投放工具定位

　　3月24日，央行公告，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作；并将于3月25日开展4500亿元MLF操作，期限为1年期，实现MLF净投放630亿元。

　　不过，截至3月25日17时，央行并未就本月MLF操作发布有关公告。对此，多名市场人士向记者表示这并不意外，央行主管报纸《金融时报》已明确发文称MLF不再有统一的中标利率，标志着MLF利率的政策属性完全退出，目前不公布多重价位的中标利率可能是避免被误解为降息。

　　国盛证券首席经济学家熊园表示，过去我国央行利率存在“双轨制”，即7天期逆回购利率作为短端利率影响银行间市场利率，MLF利率作为中长端利率影响LPR报价进而决定实体融资利率。MLF利率的政策属性退出后，政策利率从“双轨制”变成“单轨制”，逆回购利率的核心政策利率地位进一步强化，有助于进一步推进利率市场化，即央行只决定短端利率，长端利率由市场自发加点形成。

　　不过，熊园认为，MLF不会退出历史舞台，将与买断式逆回购、公开市场买卖国债、逆回购等共同构成央行流动性投放工具体系。从目前央行的流动性投放工具箱来看，长期主要以降准、公开市场买卖国债为主，中期以买断式逆回购、MLF为主，短期以逆回购、临时正逆回购为主。其中，买断式逆回购期限主要集中在3个月和6个月，MLF则主要提供1年期的流动性。

　　多名银行业人士告诉记者，MLF的最新中标利率虽然并未公布，但大概率已经下降，进而减轻商业银行负债成本，缓解净息差压力。例如，中国民生银行首席经济学家温彬表示，采用多重价位中标后，机构投标MLF将参考市场化的融资成本（如1年期同业存单利率等），资金成本将总体下降，并可以更好反映机构差异化的资金需求，发挥机构市场化自主定价能力，也会使得利率传导机制更加畅通，强化资产负债两端的协同。

　　降低银行体系融资成本

　　中信证券首席经济学家明明告诉记者，MLF“采用多重价位中标”主要有两大含义，一是MLF采取美式招标方式、不再有统一中标利率，其政策利率属性解除，符合去年6月央行行长潘功胜提及的淡化其政策工具色彩的要求；二是考虑到当前MLF余额超4万亿元，而2%的利率相较于1年期同业存单利率仍然较高，MLF不再采取统一中标利率点位意味着其利率存在下调空间，有助于压降商业银行负债成本。

　　财通证券研究所业务所长、首席经济学家孙彬彬表示，MLF改为多重价格招标后，银行体系整体融资成本也会下降，呼应央行近期“降低社会综合融资成本”的诉求。值得注意的是，央行在第一季度货币政策例会中明确提及“推动社会综合融资成本下降”，与上一季度例会提出的“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”明显有所不同。有银行业人士告诉记者，“推动社会综合融资成本下降”也包括给银行减负，MLF多重价位中标有利于降低银行负债成本，进而助力宽货币向宽信用的传导。

　　孙彬彬进一步指出，多重价格招标中，不同银行获得融资成本不一，而机构投标MLF通常参考市场化的融资成本。考虑到国股行融资成本一般低于1年期MLF利率，国股行MLF边际中标利率或下滑到2.0%以下，有助于缓解国股行净息差压力。

　　近日，金融监管总局公布的2024年第四季度商业银行主要监管指标数据显示，2024年第四季度，商业银行净息差为1.52%，环比下降0.01个百分点。其中，大型商业银行四季度末净息差为1.44%，为连续四个季度环比下降，股份制商业银行2024年四季度末净息差为1.61%，连续两个季度环比下滑。

　　此外，3月共有3870亿元MLF到期，4500亿元MLF操作落地后将实现630亿元的中长期流动性净投放，MLF余额为41570亿元。本次操作为MLF投入使用以来首次在操作前日提前公告招标信息，也是2024年7月后央行首次恢复MLF净投放。事实上，自去年央行启用买断式逆回购以来，MLF余额快速下降，从去年9月末的6.9万亿元降至今年2月末的4.1万亿元。而在本月MLF政策利率色彩进一步淡化后，这一快速下降过程出现调整，转向小幅增加。

　　对此，明明认为，虽然本月MLF实现净投放，但未来央行或继续逐步回笼MLF，买断式逆回购工具或承担中长期流动性的供给地位。总的来看，当前央行政策工具箱较为充足，短端、长端流动性均有覆盖，预计未来流动性管理将更加高效、精准。

　　温彬表示，考虑到当前银行负债端短缺（尤其是大行存款流失严重），为加大中长期信贷投放、强化政府债承接，也需要中长期资金予以支持。在短期公开市场7天期逆回购、中期买断式逆回购以及各类结构性货币政策工具操作之外，MLF净投放有助于更好稳定预期、保持流动性充裕。此外，4月也有望迎来降准及结构性货币政策工具降息，将从量价两方面提振市场信心，强化实体支持。

　　央行释放呵护资金面意图

　　温彬还称，3月MLF操作再度转为净投放，展现适度宽松的货币政策取向，资金紧平衡状态有望调整。年初以来，面对前期市场一致性宽松预期及抢跑带来的长债利率过快下行，加之稳汇率压力加大，央行的政策重心阶段性转为稳汇率、应对长债风险和关注资金空转，货币总闸门总体较紧，资金面维持紧平衡状态，以引导市场修正预期。近期，汇率压力有所减弱、市场利率中枢明显上行，货币政策阶段性目标逐步达成。

　　温彬进一步指出，在此背景下，3月MLF超量续做，自去年7月以来MLF首次转为净投放，释放出央行呵护流动性的信号。下阶段，为实现稳增长、宽信用、稳预期的目标，货币政策预计将转向多目标平衡，并兼顾短期流动性，资金紧平衡状态有望得以调整。他还预计，央行将适时调整政策节奏，通过适宜的流动性投放，来稳定信用扩张、强化货币与财政协同、维持长债利率在合理水平。

　　如何理解货币政策的多目标平衡？2025年全国两会期间，中国人民银行行长潘功胜在经济主题记者会上提到了“四个平衡”，即“要平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”。

　　对此，有权威人士告诉记者，“四个平衡”表明今年货币政策还是要兼顾多重目标，既有力支持实体经济，也要注重防风险，还要破解中美利差、银行利差等国内外约束，政策需要把握好合理的节奏与力度。结合形势变化，预计货币政策总量、结构、利率、汇率等方面都会合理平衡、协调发力，形成政策组合拳效应。

　　从债市反馈来看，市场对3月MLF转为净投放情绪较为积极。3月25日，国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.49%，10年期主力合约涨0.13%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.02%。

　　熊园认为，对债券市场而言，3月MLF净投放释放了央行呵护资金面的意图，也有助于降低机构融资成本，短期利好债市，中期影响偏中性。

　　短期来看，一方面，本次MLF操作属“加量操作”，有助于缓解银行间市场流动性压力；另一方面，上月MLF中标利率统一为2%，本次MLF操作改为“多重价位”中标后，参考目前1年期同业存单利率为1.9%，机构报价大概率会低于2%，有助于降低大型金融机构融资成本。

　　中期来看，MLF回归流动性投放工具的性质，对债券市场影响有限。一方面，“资产荒”仍是中期债券市场的核心逻辑，后续利率走势主要取决于两点，一是央行“择机降准降息”节奏，二是财政发力效果、地产修复持续性等基本面相关的情况；另一方面，央行对于流动性仍有绝对的掌控权，当债券市场下行过快或出现资金空转时，央行仍能通过减少流动性投放来影响资金价格。