正文

中信建投：深度复盘2025年Q1 最高位连板个股决定市场高度

大视野资料网 V管理员 /2025-04-02 08:18:07 /0 评论 /16 阅读

0402

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　中信建投证券研究文|何盛

　　Q1行情分为以下3个阶段，年初市场受海外利空因素导致超预期调整，年后DeepSeek与人形机器人双主线催生“科技牛”，市场情绪回暖，两大主要概念见顶后，市场进入缩量轮动状态。宏观经济层面，国内社融、地产、社零等经济数据修复显示出经济正处于筑底状态，生产整体向好，结构分化较为明显。海外宏观经济则由年初的特朗普交易逐步演化至对美国滞涨担忧的交易。

　　2025年Q1复盘：

　　阶段一（1.2-1.27）：年初市场超预期调整。年初市场受汇率调整、特朗普带来的海外不确定性与政策真空期因素影响，市场投资者情绪有所波动。市场成交额年初持续萎缩至不足万亿。后续特朗普就职，市场对中美贸易关系过度担忧缓解，国内政策窗口临近，市场节前情绪企稳。阶段二（2.5-3.7）：DeepSeek与人形机器人双主线催生“科技牛”。DeepSeek横空出世，中国科技企业迎来“信心重估”。此外，春晚宇树机器人的表演再次点燃市场对机器人板块的关注。该阶段市场交易集中于DeepSeek与人形机器人两大板块，双主线交错并行，短线情绪大幅回升。本轮科技板块“信心重估牛”中，港股科技板块表现更为突出，外资短期大幅流入，南向资金持续配置。3月初，伴随着科技板块短期交易过热，资金从科技板块流出。阶段三（3.8-3.31）：DeepSeek与人形机器人双主线均见顶，资金从中流出，板块缩量轮动。3月初TMT板块交易过热，出现阶段性调整，人形机器人概念也处于震荡整理状态。市场资金缺乏明确进攻方向，伴随业绩披露将至，市场缩量轮动。

　　一季度行情给我们带来什么启示？

　　通过复盘一季度两大大级别主题投资行情DeepSeek与人形机器人概念，我们得出以下结论：1．对于短期快速上涨的弹性标的，最高位连板个股决定市场高度，断板后压制弹性标的上涨空间；2．高位连板个股首次断板后，题材迎来首次分歧，但对于这类大级别题材，资金会有回流预期，特别是当后排低位弹性标的仍较多时；3．高位连板个股逐步熄火，后排低位标的逐步减少，最高位连板个股再断板或意味着弹性标的主升阶段结束。4．趋势中军个股产业逻辑相对更为纯正，市值较大，在弹性标的退潮期有更为稳健的表现。对于大级别主题投资行情，把握趋势中军个股往往可以获得相对较高收益的同时面临相对较低的交易层面风险。

　　引言

　　过去三个月，市场由节前的震荡调整至春节后的“科技牛”，再至DeepSeek与人形机器人两大概念熄火后的缩量轮动，市场风格与关注重心出现了较为明显的切换。DeepSeek与人形机器人行情也为我们对主题投资范式的研究提供宝贵案例。我们将对一季度的市场行情和基本面进行复盘，从中提炼出大级别主题投资行情的运行节奏和把握策略。

　　一、2025年Q1复盘：

　　市场行情复盘

　　Q1市场行情大致可以分为以下3个阶段：

　　阶段一（1.2-1.27）：年初市场超预期调整。年初市场受汇率调整、特朗普带来的海外不确定性与政策真空期因素影响，市场投资者情绪有所波动。市场成交额年初持续萎缩至不足万亿，创阶段新低。后续特朗普就职，市场对中美贸易关系过度担忧缓解，国内政策窗口临近，市场节前情绪企稳。阶段二（2.5-3.7）：DeepSeek与人形机器人双主线催生“科技牛”。DeepSeek横空出世，中国科技企业迎来“信心重估”。此外，春晚宇树机器人的表演再次点燃市场对机器人板块的关注。该阶段市场交易集中于DeepSeek与人形机器人两大板块，双主线交错并行，短线情绪大幅回升。本轮科技板块“信心重估牛”中，港股科技板块表现更为突出，外资短期大幅流入，南向资金持续配置。3月初，伴随着科技板块短期交易过热，资金从科技板块流出。阶段三（3.8-3.31）：DeepSeek与人形机器人双主线均见顶，资金从中流出，板块缩量轮动。3月初TMT板块交易过热，出现阶段性调整，人形机器人概念也处于震荡整理状态。市场资金缺乏明确进攻方向，伴随业绩披露将至，市场缩量轮动。“涨价”板块、深海经济、消费等板块有所表现，但对市场整体提振作用有限。该阶段港股表现显著强于A股，恒指3年内新高。

　　阶段一（1.2-1.27）：年初市场超预期调整。年初海外利空因素是市场的核心关注点，市场情绪有所波动。海外方面，美国非农数据超预期，叠加特朗普关税预期，美元与美债利率飙升，汇率承压，市场风险偏好下降。成交额此阶段维持低位震荡，1月13日成交额跌破万亿后市场放量反弹，指数见底回升。

　　随着美国核心通胀数据发布，美联储紧缩预期缓解，带动美债利率逐步见顶。此外，1月17日晚习近平主席应约与美国当选总统特朗普通电话，释放中美关系缓和信号。特朗普上台后对中国的贸易政策并非其首要任务，这在一定程度上缓解了市场对中美贸易关系的过度担忧，海外利空逐步落地。国内政策窗口临近，各地两会召开，市场情绪有所企稳，准备迎接“春季躁动”行情。1月23日，资本市场政策基调迎来再强化。证监会主席吴清提出，第二批保险资金的长期股票投资试点将在2025年上半年落实资金规模将不低于1000亿元。六部委最新印发了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，加大中长期资金进一步加大入市力度。对国有商业保险公司经营绩效全面实行三年以上的长周期考核，净资产收益率当年度考核权重不高于30%，三年到五年周期指标权重不低于60%。此外，其表示将引导基金公司将每年利润的约定比例自购旗下的权益类基金。但春节前夕市场投资者表现出的进攻意愿仍较低，指数处于震荡状态，量能相对较低。

　　阶段二（2.5-3.7）；DeepSeek与人形机器人双主线催生“科技牛”。春节前，Deepseek发布开源模型DeepSeek-R1，数学/编程/推理能力比肩OpenAI的o1模型，但预训练成本不到OpenAI GPT-4o模型训练成本的十分之一，春节期间DeepSeek点燃市场对中国AI产业关注，市场对中国科技竞争的信心进一步显著提升。央视春晚人形机器人登台亮相，零帧起手转手绢、手绢抛出再收回、步伐堪比真人，“赛博秧歌”引发广泛关注。春节后，DeepSeek与人形机器人双主线共振，市场资金聚焦科技板块，投资者情绪大幅回升。该阶段短线情绪高涨，涨停与连板个股数量大幅攀升，成交额重回2万亿。该阶段AH股同步走强，但由于AI产业核心个股多位于港股，恒生科技指数表现更为优异，海内外资金加速配置。

　　春节期间海外方面，美国总统特朗普于当地时间2月1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税，符合市场预期，市场对关税的担忧落地。此外，该阶段美股有所调整，叠加外资持续看多中国，资金回流港股，也是此阶段港股表现更为优异的原因之一。

　　3月初，TMT板块交易过热叠加海外利空影响，指数震荡调整。TMT板块交易额占比一度达到历史最高位水平，整体板块回调，资金逐渐由科技板块流出。并且海外不确定性再起，继特朗普2月重启贸易战后，又相继发布了美国优先投资政策并加大对华关税税率。2月27日，特朗普表示，在3月4日正式对加拿大和墨西哥加征25%的关税的同时，将会对中国额外再征收10%的关税。

　　阶段三（3.8-3.31）：DeepSeek与人形机器人双主线均见顶，资金从中流出，板块缩量轮动。3月初DeepSeek与人形机器人见顶，前期高位个股见顶回落。前期热点熄火后，市场处于缩量轮动状态。该阶段市场风格切向大盘价值，小微盘股重挫，红利板块占优。资金主要聚焦“涨价”板块（小金属锑、铋等价格出现大幅上涨

　　）、深海经济（深海经济首次写入政府工作报告）与三胎消费（内蒙古、深圳等城市育儿补贴细则发布）概念。但其热点持续性相对较弱，辐射个股范围较少，对市场整体情绪提振效果有限。

　　行业方面，业绩披露期在即，该阶段市场资金偏向绩优板块，煤炭、家用电器、农林牧渔板块涨幅居前。前期交易过热的TMT板块大幅调整，其中计算机板块跌超10%。

　　国内基本面变化过程

　　1月发布的经济数据中，四季度GDP5.4%高于市场预期，带动全年GDP完成5%的增长，但其主要受“抢出口”效应提振。PMI数据录得49.1%，较上月下行1.0个百分点，回落幅度大于季节性，进入收缩区间，经济仍处于阶段性回落状态。通胀数据层面，全国CPI环比持平，同比上涨0.1%。扣除食品和能源价格的核心CPI继续回升，同比上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，食品价格回落压制物价上升。全国PPI环比下降0.1%，同比下降2.3%，同比降幅比上月收窄0.2个百分点，但其主要受基数效应影响，绝对价格仍未企稳。

　　2月发布的经济数据显示经济处于筑底状态。社融数据修复，企业与个人风险偏好回升。社融存量同比维持8.0%高位，1月新增贷款5.13万亿元，同比多增2100亿元，增幅较2024年同期明显增长。M1受季节性扰动增速回调，M2增速小幅回落。2025年1月修正后M1同比0.4%，增速较2024年12月收窄0.8pct。M2同比+7.0%，增速较2024年12月略降0.3pct。地产数据也出现边际修复。商品房销售面积累计同比降幅收窄，待售面积累计同比增速有所下降，一线城市新房、二手房价格同比降幅持续收窄。此外，2月PMI为50.2%，比上月上升1.1个百分点重回扩张区间，制造业景气水平明显回升。

　　3月公布的经济数据中显示生产整体向好，结构分化较为明显。2025年1-2月，工业增加值的当月累计同比增速为5.9%，这一数据较去年同期有所下降。从季调环比数据来看，2月工业增加值环比增长0.51%，而1月环比增速为0.19%。1月的环比增速相较于往年处于较低水平，2月则处于同期的平均水准。目前生产端的表现较为强劲。社零数据显示消费需求出现修复，1-2月我国社会消费品零售总额83，731亿元，同比增长4.0%，商品零售和餐饮收入增速较上月均有所回升。具体来看，受春节假期影响，居民消费需求短幅提升，餐饮收入有较明显的提升，1-2月累计同比增速+4.3%，商品零售累计同比增速+3.9%，与去年持平。

　　海外基本面变化过程

　　阶段一（1.1-1.13）特朗普交易火热叠加非农数据超预期，催生美债与美元指数走高。自特朗普胜选后，市场聚焦于特朗普交易，其关税政策主张使得美国再通胀预期上涨，美债与美元指数走高。此外，12月美国新增非农就业人数为25.6万人，远超市场预期的16.5万人，市场降息预期有所下降。

　　阶段二（1.13-3.31）前期特朗普交易降温，经济数据走弱，滞涨担忧升温。特朗普就任后，其并未立即宣布具体的关税措施，而是通过该备忘录为贸易政策的调整预留了模糊空间，前期特朗普交易有所降温。2月1日，特朗普签署行政命令，宣布2月4日起对加拿大和墨西哥进口商品征收25%关税，对中国进口商品征收10%关税。当日加拿大与墨西哥宣布对美国进口商品额外征收25%的对等反制关税。2月3日，特朗普同意暂停30天对加拿大与墨西哥征收关税。特朗普关税暂缓一定程度缓解了市场对其关税导致再通胀的担忧。

　　一系列经济数据走弱是该阶段10年期美债收益率走低的关键因素。2025年1月新增非农数据14.3万，低于预期的17万；1月零售环比-0.9%，低于预期值-0.1%；四季度GDP环比年化增长2.3%，低于预期2.6%。而1月CPI超预期上行，2月12日周三，美国劳工统计局公布数据显示，美国1月CPI同比增长3%，超出预期和前值的2.9%。2月14日，特朗普签署贸易备忘录，下令多部门研究对等关税细则，最快4月1日后落地，关税的不确定性叠加前期一系列经济数据导致市场意识到美国经济的滞涨风险。

　　3月FOMC会议结束，美联储连续第二次暂停降息，维持联邦基金利率在4.25%-4.5%区间，符合市场预期。政策重心从平衡通胀就业转为侧重劳动力市场稳定，经济衰退预期强化。此外，美联储将2025年GDP增速从2.1%下调至1.7%，失业率预测从4.3%升至4.4%，反映贸易逆差扩大、消费疲软及政策滞后效应的影响167。同时，PCE通胀预测从2.5%上调至2.7%，核心PCE从2.5%升至2.8%，主要归因于关税推升商品价格及住房通胀粘性。这一明显针对“增长弱、通胀强”的组合加剧市场对“滞胀风险”的担忧。

　　二、一季度行情给我们带来什么启示？

　　主题投资范式

　　一季度市场演绎了DeepSeek、人形机器人、固态电池、深海经济、三胎消费这5个大级别主题投资行情，其中属于产品类主题投资中的DeepSeek、人形机器人题材行情级别最大。DeepSeek与人形机器人二者具有较大的产业发展想象空间，是市场各相关公司关注的重点，其他相关公司布局类似产品或将产品落地应用等事件均会对该热点形成催化，使其反复发酵。

　　DeepSeek主题投资演绎过程与介入方式启示：

　　参考Chatgpt与豆包此类似题材，题材发酵时便应能判别该题材将会形成较大级别的主题投资行情，那么我们应当在题材运行初期便应果断参与。参与标的则又分为弹性标的与趋势中军两种：弹性标的则为率先启动并向上打高度的连板个股，绝大部分标的或具有更大的炒作属性；趋势中军则多为大市值与高产业相关性个股，以较为稳健的趋势上涨。

　　弹性标的选取：率先启动的市场高度连板个股主要从事DeepSeek应用、运维类相关业务，数据中心、国产算力迅速跟随。本轮行情由于具有中国AI企业价值重估意义，与海外技术突破不同，市场资金迅速关注至国产算力基础设施相关标的，英伟达产业链概念个股在行情初期出现较大调整。

　　对于Chatgpt行情，拥有AIGC相关技术储备的计算机软件公司及有潜在应用场景的传媒类公司是领涨标的。主题初始演绎阶段，市场围绕和聚焦相对狭义的AIGC产业生态链有关标的做主题投资。作为海外重要AI产品，其对于国内产业的辐射最直接作用于应用层，提供底层算力支撑和应用层相关标的在主题扩散阶段才开始集中占优。

　　本轮DeepSeek行情主升浪中弹性标的运行模式与演绎节奏：

　　2月5日为DeepSeek主升浪启动日，新炬网络为其最高位连板个股，美格智能为次高板个股，二者是带动市场情绪的核心标的。后续航锦科技、每日互动、拓维信息、杭钢股份、梦网科技、浙数文化后排低位标的紧紧跟随，新炬网络10连板后断板前，后排低位标的均具有极高的连板晋级率。2月13日，弹性标的运行迎来首个分歧日，最高板个股断板，但这一大级别题材支撑后排低位标的继续表现，梦网科技与杭钢股份继续运行至7连板，但此阶段鲜有后排跟随。2月17日，杭钢股份逼近前期连板高点，次日断板后标志着DeepSeek行情主升阶段结束，指数截至目前一直处于震荡状态。

　　本轮DeepSeek行情主升浪中趋势中军运行模式与演绎节奏：

　　我们将市值较大并且业务逻辑更为纯正的个股定义为趋势中军，对于此类大级别题材，把握趋势中军个股安全性与收益性均较高。我们将中国AI50作为该题材趋势中军的代表，其中包括浪潮信息、中科曙光等国产算力核心标的，其中近半数个股流通市值超500亿。我们发现趋势中军标的在主升浪后期的弹性标的退潮阶段具有更好的表现，并且其整体指数走势层面也更为稳健，在弹性标的退潮之后见顶。

　　通过分析一季度两大主题投资案例，我们得出以下启示：

　　1．对于弹性标的而言，最高位连板个股作为市场情绪的代表，其连板数量决定了市场高度，断板后会压制后续弹性标的上涨空间。例如在DeepSeek行情中，新炬网络创10连板高度，后续高标个股杭钢股份达到9连板后断板，在人形机器人行情中，冀凯股份8连板断板走弱后，杭齿前进也只达到了8连板高度。因此，当高标个股即将达到前高时，应当警惕其断板引发的弹性标的集体退潮调整。

　　2．高位连板个股首次断板后，题材迎来首次分歧，但对于这类大级别题材，资金会有回流预期。DeepSeek、人形机器人概念首次高位连板个股断板后，均有后排低位标的均继续走高。

　　3．高位个股逐步熄火，后排低位标的逐步减少，最高位连板个股再断板或意味着弹性标的主升阶段结束，指数短期快速上涨行情结束，进行震荡调整阶段。

　　4．趋势中军个股产业逻辑相对更为纯正，市值较大，在弹性标的退潮期有更为稳健的表现。对于大级别主题投资行情，把握趋势中军个股往往可以获得相对较高收益的同时面临相对较低的交易层面风险。