中金：大超预期的“对等关税”

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　　中金策略

　　4月3日凌晨，美国总统特朗普公布了市场关注已久的“对等关税”（Reciprocal Tariffs）计划[1]。由于此前在关税问题上，政策本身反复和各种不同的表态版本使得市场无所适从，因此也没有一个统一的“一致预期”。但大体上，市场认为，如果只是针对部分贸易伙伴加征关税，且增值税（VAT）和非关税贸易壁垒部分不多的话，整体幅度还算可控，也就基本符合预期。

　　图表：

　　此前我们预期如果只是针对部分贸易伙伴加征关税，且增值税（VAT）和非关税贸易壁垒部分不多的话…

　　图表：…整体幅度还算可控

　　资料来源：

　　Haver，WITS，中金公司研究部

　　一、具体加了哪些？是否超预期？

　　但实际结果是，此次宣布的对等关税却大超市场预期，主要在以下四点 [2] ：1）所有贸易伙伴10%的基线关税，4月5日生效；2）对于逆差更大伙伴实施“折扣后的对等关税”（Discounted Reciprocal Tariffs），不仅针对增值税，而且还针对非关税贸易壁垒，使得关税税率大幅超出预期，4月9日生效。例如，本轮对华关税额外加征34%对等关税（加上之前针对芬太尼的20%，总额升至54%，是否叠加特朗普第一任期期间总计接近20%的关税，目前还有分歧，有待厘清），对欧元区和日本分别20%和24%的对等税率，对印度和韩国为26%和25%等等；3）且取消800美元以下的小额包裹豁免；4）汽车25%关税于4月2日午夜生效

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　　不过，“对等关税”对加拿大和墨西哥，满足美墨加协定商品暂时豁免。不满足美墨加协定商品根据现有芬太尼/移民IEEPA令征收25%关税，若现有芬太尼/移民IEEPA令终止，不满足美墨加协定商品征收12%关税。

　　部分商品得益豁免此次关税：1）此前232条款下加征的钢铝25%与汽车25%将不与对等关税叠加，2）铜、药品、半导体和木材及未来会受232条款约束的商品，3）贵金属，4）美国没有的能源和其它矿物。

　　图表：

　　特朗普就任以来关税政策一览

　　二、可能带来哪些影响？短期冲击风险偏好，中期加大类滞胀风险，长期影响政策信心；被加征方外需承压

　　虽然长期的贸易和经济影响还有待厘清，毕竟在影响路径上还有很多变数（如是否反制，是否有谈判以降低的可能等等），更何况特朗普政策本身就有很大反复和不确定性。但是，有几点影响是显而易见的。

　　首先，短期冲击风险偏好和情绪，或明显转向避险交易。政策由于是盘后公布，所以对美股本身影响不大，但盘后期货都已经大跌，纳指和标普500期货跌幅均在4%左右，一些受贸易政策影响较大的市场（如韩国、日本、越南，甚至港股市场等）和外需敞口较大的个股（包括小额包裹免征政策），也可能会有阶段性压力。美元走弱，美债利率骤降，黄金走强，都是典型的避险交易。

　　其次，中期加大类滞胀风险。骤升的关税会增加美国供给侧的通胀压力，根据此前PIIE测算 [3]，仅是10%的全球基线关税+60%的对华关税，如果叠加反制措施，可能会推高美国2025年通胀近2个百分点，使得美国通胀在年底或达到4-5%（当前根据我们模型预计今年CPI为2.6-3.1%）。这一情形下，美联储就很难以降息（市场当前预期6月降息概率仍有60%），尤其是考虑鲍威尔任期在2026年5月结束。美联储的“手”被束缚住，就使得其面临增长下行压力用快速降息方法来提振增长的路径被堵住（类似于2022年），这在中期会加大美国经济类滞胀的风险。

　　图表：

　　根据PIIE测算，10%的全球基线关税+60%的对华关税并叠加反制，或推高美国2025年通胀2ppt

　　图表：当前根据我们模型预计今年CPI为2.6-3.1%

　　资料来源：Haver

　　，中金公司研究部

　　再次，长期影响政策信心。我们在《中美的“两本账”》和《美国“例外论”与“东升西落”的内核》中都提过，过去三年支撑美国和美股市场的三个宏观支柱，除了大财政和AI外，还有就是源源不断的全球资金流入的再平衡。但是政策的随意性甚至破坏性，会加大市场对于美国政策的长期信心，由此甚至可能导致一部分资金可能流出和美元走弱。

　　图表：

　　80年代以来美国长期维持经常账户赤字，金融账户盈余

　　，Wind，中金公司研究部

　　图表：

　　美国金融账户分项来看，不同时期流入主力有所不同，债券在净流入美国资金中体量最大

　　，Wind，中金公司研究部

　　第四，对于被加征的贸易伙伴而言，显然也会承受不同程度的压力，尤其是外需贡献占比较大的市场，需要赤字率抬升或汇率贬值来对冲（《关税政策的可能路径与影响》和《Trump 2.0对全球意味着什么？》）。

　　三、未来关注什么？美联储政策，贸易伙伴反制，内需刺激力度

　　对于美国市场而言，短期的避险交易可能成为主导，利好美债黄金，不利好美股美元。但我们怀疑这种情形下，通胀和美联储降息的表态也会最终影响，只不过短期没那么快。如果短期参照2022年同样供给通胀导致的加息对市场的压力，纳指跌到22倍的均值附近，距离目前还有10%左右。

　　贸易伙伴如何反制也是接下来贸易摩擦的走向的关键，如果大规模的反制不断出现，也势必加大全球贸易和增长的压力。

　　具体到港股市场，短期可能因为情绪的冲击而承压，尤其是外需敞口较大板块。我们此前已预计，恒指在23，000-24，000区间计入预期充分，追高性价比不高，有可能在这一位置震荡，那么现在遇到外部扰动，不排除阶段承压。但是，更重要的是内需对冲力度和速度，如果内需对冲力度大（关注财政发力），那么反而能够起到比较好的对冲效果，也可以届时提供较好的再介入机会。

　　图表：如果短期纳指跌到22倍的均值附近，距离目前还有10%左右

　　，Wind，中金公司研究部

　　图表：

　　恒生指数风险溢价回落至6.2%，接近去年924行情和2023年初市场高点时

　　，Wind，中金公司研究部

　　[1] https：//www.whitehouse.gov/fact-sheets/2025/04/fact-sheet-president-donald-j-trump-declares-national-emergency-to-increase-our-competitive-edge-protect-our-sovereignty-and-strengthen-our-national-and-economic-security/

　　[2] https：//www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/04/regulating-imports-with-a-reciprocal-tariff-to-rectify-trade-practices-that-contribute-to-large-and-persistent-annual-united-states-goods-trade-deficits/

　　[3] https：//www.piie.com/blogs/realtime-economics/2025/trumps-threatened-tariffs-projected-damage-economies-us-canada-mexico