民生证券：失道者寡助 重塑的供需格局中将诞生机会

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　　文：民生策略团队

　　报告导读

　　本周特朗普政府宣布的“对等关税”计划几乎宣告了美国完全抛弃了WTO规则，过去的“全球化”正在瓦解，新的秩序等待重塑。当下资产价格对这一变化很难说已经完全计价，但要发生流动性危机的可能性并不高。在“破坏”阶段，投资者可以进行积极防御，而未来，“美国是全球最重要的终端需求”这一叙事将由其亲手打破，重塑的供需格局中将诞生机会。

　　摘要

　　一、一致预期走向“衰退”，但流动性危机可能性不大。

　　本周的最大波动来源是特朗普的“对等关税”：一方面，这与美国财政部长贝森特曾经对关税计划的提议相悖，另一方面，这种“对等关税”其实并不“对等”，代表美国已经完全抛弃WTO规则。大类资产价格对这次超乎预期的“对等关税”给予了激烈的回应，除美债和农产品外的资产均普遍下跌，资产价格指向了一个包括中美在内的全球需求都受损的情形。但我们从三个方面来看，认为出现流动性危机的概率较小：第一，本次“对等关税”的影响的上限已经确定，投资者可以此估计最差的情形，不会造成所有投资者“恐慌性逃离”风险资产；第二，资产价格虽然普跌，但未出现流动性危机时的特征，本次VIX指数虽然飙升，但幅度不及2008年和2020年，周度来看甚至低于2024年8月日元套息交易逆转带来的升幅，且从大类资产来看当前是美债出现涨幅而美元下跌，中美股市来看同样有涨有跌。第三，相较过去，美联储预防流动性危机出现的手段已经更加丰富且余地更大。

　　二、外需的未来走向：二季度或是预期最差时点。

　　虽然中美在2018年开启的四轮施加关税和反制之后，于2020年初达成《中美第一阶段经贸协议》，但当前来看再次达成协议的可能性下降。如果本次双方无法达成一个各自退让的协定，那么未来的情形有两种：第一种是参考2018年的经验，美国的关税行动将欧盟、日韩、东南亚等贸易伙伴推向中国，那么最终外需的影响将被抵消至-0.2个百分点。第二种是较差的情形：美国要求第三方对中国增加关税以换取美国对其的关税减免，我们估算可能出现此类情形的国家，其自中国进口额占到中国出口的10.2%，占中国贸易顺差的14.3%，影响仍然在可控范围之内。日本、韩国、中国台湾以及英国、德国等欧洲国家是中美贸易圈需要争夺的贸易对象。此外，二季度可能是外需本身不差，但预期最差的时候：近期美国经济呈现出“硬数据”平稳，而“软数据”走弱的特征，从特朗普政府需要为中期选举留下的时间窗口来推导，三季度之前需要开始提振经济，届时将改善对经济的悲观预期。

　　三、国内的应对之策：内需的弥补与外需的突围。

　　假设外需拖累的0.2个百分点都由居民消费来对冲，居民消费支出对GDP的拉动需要达到2.04个百分点，对应增速5.1%，这对应着大概4.0%的社零增速，而当前针对2025年社会零售总额增速的万得分析师一致预期是5.1%。在内需增量上，4月下旬的政治局会议是一个关键节点。结构性上，中方反制美方进口产品将对国产替代提升有利：农林牧渔、水上运输、化学品、酒店和餐饮、采矿业、橡胶和塑料；此外，中国在全球具备竞争力的品种不惧关税，参考2018年的经验，若市占率较高甚至可以量价齐升，当前我们筛选出竞争力增强且市占率高的是：非金属制品、基础金属和金属制品、机械设备、纸制品；而市占率较高或在近年来创新高的包括皮革制品和鞋类、纺织和纺织制品、零售贸易、运输设备。

　　四、积极防御。

　　美国罔顾全球自由贸易的基本规则，打破国际共识的行为给风险资产带来波动，全球化的需求与供给结构正在经历破坏，而新的需求与供给结构或也因此重塑，当下的风险很难说已经计价，未来的机会也因此而诞生。 在破坏阶段，投资者可以进行积极“防御”：第一，受益于内需对冲的消费板块（食品、乳制品、啤酒、彩妆、服饰、定制家居等），包括上文中我们提到会受益于反制的农林牧渔、酒店餐饮；第二，纯粹的低估值资产（银行、保险）、红利中的煤炭因反制受益。在全球经济秩序重塑的过程中，“美国是最重要的终端需求”这一全球共识会被打破，“两个太阳”下的需求和供给将会重建，推荐：资源品（黄金、铜、铝、以及部分小金属钴，锑，锗等）、资本品（工程机械、钢铁、自动化设备等）。

　　风险提示：国内经济增速不及预期，海外经济衰退，测算误差。

　　报告正文

　　1 一致预期及流动性危机可能性

　　1.1 “对等关税”的超预期在于WTO规则已被美国抛弃

　　本周的最大波动来源是特朗普的“对等关税”，方案超乎市场预期，事前几乎很难被预料到：一方面，这与美国财政部长贝森特曾经对关税计划的提议相悖，根据英国《金融时报》的报道，贝森特的计划中普遍性的关税实施将是“渐进式的”，例如以2.5%为起点，逐月提高2.5%，给各国和企业留出调整和谈判的时间，而美国时间4月3日特朗普公布的关税却显然大幅偏离这一计划：基准的普遍关税为10%；另一方面，这种“对等关税”其实并不“对等”，美国已经抛弃WTO规则，根据美国贸易代表办公室公布的计算公式，对某国的对等关税实际上是10%和另一数值（美国与该国的贸易逆差占美国自该国进口额的比例再除以2）之中的最大值，如此计算唯一的解释就是，美国贸易代表办公室认为美国当前的贸易逆差中不少于一半的部分是来源于他国的“贸易壁垒”，但实际上，这种指责是站不住脚的，根据WTO在2024年发布的《全球关税概况》：以中美贸易为例，在农产品和非农产品上，美国对中出口农产品、非农产品所面临的最惠国平均关税分别在12.2%~16.1%、4.1%~6.0%左右（这还未考虑特朗普第一任期时4个清单额外关税的影响以及今年2月份加征20%关税的影响），但特朗普在4月3日宣布又将对中国加征34%的关税，这远远超出了“对等”的范畴，对其他国家也是如此。

　　大类资产价格对这次超乎预期的“对等关税”给予了激烈的回应，美国时间4月3日在关税公布之后，美股大跌、美债收益率下行、美元指数下行，4月4日亚太市场开盘后，A股及H股收跌、其余亚太市场均出现大跌，人民币汇率跳贬，美元资产继续下行，除农产品外的商品包括黄金在内均普遍下跌，资产价格指向了一个包括中美在内的全球需求都受损的情形。

　　1.2 资产价格普跌会导致流动性危机吗？可能性不高

　　本周全球资产价格的普遍下跌使部分投资者担忧将造成一次类似于2008年或2020年初时的流动性危机，但我们从三个方面来看，认为出现流动性危机的概率较小：

　　第一，本次“对等关税”的影响的上限已经确定，投资者可以据此估计最差的情形，一方面，贝森特和特朗普均表示34%是关税上限，可以根据各国提出的条件进一步协商，另一方面，投资者也可以根据当前各国与美国的贸易额、贸易结构参考过去的贸易摩擦经验估算影响，例如2018年时美国对中国施加关税后的经济效应。这与2008年时传染式的金融危机以及2020年初时的新冠全球公共卫生事件突发是不同的，这两者都没有可以类比的历史经验作为参考，影响难以估量，从而将造成几乎所有投资者“逃离”风险资产；

　　第二，资产价格虽然普跌，但未出现流动性危机时的特征：参考2008年和2020年初的经验，VIX指数飙升与美元指数上涨，其余资产价格大跌是“流动性危机”的特征，而本次VIX指数虽然飙升，但幅度不及2008年和2020年，周度来看甚至低于2024年8月日元套息交易逆转带来的升幅，且从大类资产来看流动性危机时除现金以外被无差别抛售，而当前是美债出现涨幅而美元跌，从中美股票市场来看，同样是有涨有跌，股票上关税担忧相关的跨国消费类公司和科技股跌幅更大，但和内需相关的领域甚至出现涨幅；

　　第三，相较2008年和2020年时，美联储预防流动性危机出现的“救市”手段已经更加丰富且余地更大，一方面，在常规的货币政策上，美联储在降息、扩表上还有空间，当前联邦基金目标利率上限4.5%，远高于2020年初和2008年时的水平，且相较2022年年中的高点，美联储已缩表2200亿美元，整体资产规模回到了2020年紧急救助工具创设之后的水平。另一方面，在2020年全球公共卫生事件的冲击之后，美联储开发了许多非常规货币工具，覆盖一级交易商、金融机构、企业和居民、外国央行，能够应对不同层次的流动性缺乏。

　　2 外需秩序正被打破，新的格局有待建立

　　2.1 关税与“选边站”

　　从中美两国贸易关系来看，此次可能很难达成类似于2020年初时的《中美第一阶段经贸协议》。2018年开始，美国对中国施加“301关税”，中国也对美国进行了4次对等反制措施，双方于2019年末开始进行贸易谈判，并于2020年1月达成协议，当时能够达成协议的一大因素也与全球公共卫生事件的出现有关，双方政府都把更多的精力放在应对全球公共卫生事件的影响上，贸易摩擦也因此缓和。而此次，特朗普的诉求更加明确：他要求制造业回流和缩小贸易逆差，其中，制造业回流要求他国到美国可掌控的供应链中去进行投资，这威胁了中国的制造业安全，参考2020年的《中美第一阶段经贸协议》，中方在金融领域对美国进行开放，而美国此次可能将包括Ticktock、关键港口的掌控权作为另一个要价的筹码。其次，中国对缩小贸易逆差所做出的努力例如购买美国农产品和能源产品，对于两国之间较大的贸易逆差来看效果并不好，自2018年后中国自美国进口农产品和能源的金额不断抬升，但中国对美国的贸易顺差甚至在2022年创历史新高，最终协议的结果是双方都并不满意，中美当前的贸易格局在特朗普的“美国优先”导向下没有“中间状态”。

　　如果本次双方无法达成一个各自退让的协议，那么未来的情形有两种：第一种是参考2018年的经验，美国的关税行动将欧盟、日韩、东南亚等贸易伙伴推向中国，这些国家的需求在2018年时以及之后都增加了对中国GDP的拉动，除2022-2023年拜登政府重新拉拢欧洲盟友，导致欧洲对中国增加值拉动大幅下降以外。我们在专题报告《两个太阳，被重塑的全球化》中阐述了当前世界的两个贸易圈：以中国为中心和与美国为中心，与中国更近的是俄罗斯、东南亚，与美国更近的是欧洲、加拿大，重合的部分是日韩、墨西哥及印度，本次日韩、印度、欧盟同样遭受高额关税（24%、27%），加拿大、墨西哥因《美加墨贸易协定》而部分可豁免，假设除加拿大和墨西哥以外的国家都因此更加靠近中国，那么参考2018年时的经验，美国需求当年对中国增加值的拖累是0.72个百分点，但欧洲、东南亚、印度的进口对中国增加值的拉动相较2017年上升了总计0.52个百分点，将美国的影响抵消至-0.2个百分点。

　　第二种是较差的情形：美国以对要求第三方对中国增加关税来达成对第三方国家减税的协议，这类第三方国家的特征是外需高度依赖美国需求而对中国进口依赖度相对低，最典型的是墨西哥，其次政治和军事上受到美国掣肘的日韩也有可能，但中日韩目前正加速商谈自贸协定。我们估算这些潜在的可能接受美国要求对中国增加关税的国家，占到中国出口的10.2%，占中国贸易顺差的14.3%，影响仍然在可控范围之内。从下图中能够看出，日本、韩国、中国台湾以及英国、德国等欧洲国家在45度线附近，是中美贸易圈需要争夺的“摇摆州”。

　　2.1 外需不止美国

　　近期美国经济呈现强现实和弱预期，4月4日公布的非农数据显示劳动力市场仍然强劲：3月非农就业人数增加22.8万人，预估为增加14万人，即使考虑下修风险，从另一指标——失业率来看也依旧平稳（4.1%→4.2%），美联储主席鲍威尔表示，特朗普关税会推高通胀并降低经济增速，但目前调整货币政策“为时过早”，降息维持在全年2次，这导致了全球投资者对未来高利率抑制需求、关税推升通胀的担忧。但从特朗普的时间窗口来看：其多重政治目标需要推进（减税、削减开支、移民、生产性投资、住房保障、军事），这些政策效果都要为2026年11月份的中期选举提供竞选筹码，以减税措施来看，从减税落地到出现需求扩张的效果，至少中间有1年的滞后，这意味着从明年特朗普中期选举提前一个季度“造势”的时间点倒推，今年三季度之前特朗普政府需要开始采取推动经济增长的动作，由此来看，二季度可能是外需本身不差，但预期最差的时候。

　　此外，美国不是终端需求的唯一来源，过去10余年中，其他发展中国家（东南亚、印度）的本土需求在全球进口中的占比也在提升，尤其是2018年美国贸易保护主义之后，背后是，中国和其他国家的FDI为当地提供了产业扩张和就业岗位，收入有保障，培育了本土需求。当前，资产价格显示全球投资者对美国经济的预期陷于“衰退”和“滞胀”之间，资金有望在这样的预期下流出美国（至少在金融资产层面），寻找新的土壤，这将带来全球需求格局的重塑。

　　3 国内的应对之策

　　3.1 内需消费可以弥补一定程度上的外需拖累

　　二季度可能是外需本身不差，但预期最差的时候。经过我们测算，假设在2018年的情形下，美国关税造成的外需下降将对GDP造成0.2个百分点的拖累，如果这一部分都由居民消费来对冲，居民消费支出对GDP的拉动需要达到2.04个百分点，对应增速5.1%，这对应着大概4.0%的社零增速，而当前针对2025年社会零售总额增速的万得分析师一致预期是5.1%。我们在报告《从投资到民生，从过剩到新生》中阐述了对今年财政政策基调的理解是：决策层将扩大内需，尤其是消费内需提到了较高的位置，一方面是出台了专项的《提振消费行动方案》，另一方面是新增的超长期特别国债金额3000亿元中的1500亿元加码消费品“以旧换新”，且一般公共预算支出中对“民生保障”等能够帮助提升消费意愿的领域占比提升；此外，财政政策还留有充分余地，根据财政部长蓝佛安在两会后答记者问的讲话：“财政政策需相机抉择、因势而动”，“中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间”。4月下旬的政治局会议是一个关键节点，预计若政策加码仍然集中在以旧换新和设备更新领域。

　　3.1 国产替代与无惧关税的细分领域

　　结构性上，中方反制美方进口产品将对国产替代提升有利，我们在报告《两个太阳：被重塑的全球化》中筛选出来了这些对美国出口冲击大的类别：农林牧渔、水上运输、化学品、酒店和餐饮、采矿业、橡胶和塑料；此外，中国在全球具备竞争力的品种不惧关税，参考2018年的经验，若市占率较高甚至可以量价齐升，例如2018年时的皮革制品和鞋类、塑料相较及制品、造纸和杂项制品，当前我们筛选出竞争力增强且市占率高的是：非金属制品、基础金属和金属制品、机械设备、纸制品；而市占率较高或创新高的包括皮革制品和鞋类、纺织和纺织制品、零售贸易、运输设备。

　　4 积极防御

　　4月4日，新加坡总理黄循财通过社交媒体发表视频讲话，他的讲话指出了当前美国的关税政策对全球自由贸易体系的破坏，这种破坏的后果是深远且严重的，对新加坡这样的“小国”而言更意味着严峻的风险，他提到“上一次世界经历类似的情况，是在1930年代，当时的贸易摩擦不断升级，最终引发武装冲突，并导致第二次世界大战”。也许这位从“小国”视角出发的总理对未来贸易格局乃至引发的后果过于悲观，但至少提醒投资者需要清醒地认识到全球原有的需求和供给的秩序在被打破，这一定会给风险资产带来波动，且难以在过去的一两个交易日、甚至在关税真正实施前（4月9日）被反映充分。

　　在现有秩序被破坏的阶段，投资者可以进行积极防御，包括：第一，内需对冲外需下行，此前我们在报告中多次提到的，受益于量增的消费板块（食品、乳制品、啤酒、彩妆、服饰、定制家居等），包括上文中我们提到会受益于反制的农林牧渔、酒店餐饮；第二，纯粹的低估值资产（银行、保险）、红利中的煤炭因反制受益。

　　当然，未来也总会诞生出新的秩序，正如加拿大总理在美国加征关税后的表态：“如果美国不想再发挥领导全球经济的作用，加拿大会这么做”。新的秩序建立者总会站出来，而从当前的情况来看，另一个发光的“太阳”是中国。美国想要重建他的制造和供给能力，而其他国家需要重建需求的来源，在未来的全球经济秩序重建过程中，资源品（黄金、铜、铝、以及部分小金属钴，锑，锗等）、资本品（工程机械、钢铁、自动化设备等）是不可或缺的。

　　5 风险提示

　　1）国内经济增速不及预期。如果后续内需增长幅度不足以抵消外需下行，则GDP增速将受到拖累。

　　2）海外经济衰退。如果海外经济超预期下行，外需将对我国增加值造成更大拖累。

　　3）测算误差。数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。