来源：招商证券策略研究
关税提升对于A股并不是新鲜事，也不是今年的第一次。阶段性降低全球风险资产的风险偏好并引发流动性冲击对A股产生不利影响。对中国来说，对美出口下降以及全球需求下滑将会拖累中国出口增速。因此全面支持内需消费成为完成今年经济发展目标以及应对外部冲击的关键措施。疫情、地产和地方政府化债多重风险逐一消退后，今年开始财政政策的发力将会成为推动消费增速回升的关键力量。而14亿人口人均消费支出提升空间巨大。即将到来的年报及一季报消费板块自由现金流拐点和业绩边际改善将会出现。在不确定性加大和低利率环境下，中国内需消费因前期滞涨估值便宜预期低且内在价值稳定提升，可成为当前全球资金的避险选择。精神属性、适老化、政策支持和小额可选消费是当前消费股重要的选股原则。除了A股消费，恒生消费指数也值得重点关注。A股除了消费，农产品、军工和自主可控也是可以重点关注的选择方向。最终A股尤其是A股内需消费应该是全球投资在本轮美国关税冲击中最具韧性的资产。
核心观点
【观策·论市】东升西落之内需消费的崛起。美国总统特朗普2日在白宫签署两项关于“对等关税”的行政令，向全球贸易伙伴征收高关税税率，中国率先予以对等回应，全球进入流动性冲击的危机模式，全球风险资产大跌，中国资产相对抗跌。本次关税互相加征后，中美贸易脱钩进一步加剧。在外部不确定性加大的背景下，启动内需消费成为稳定中国经济的必然选择。不同情形的出口增速假设下，社零增速需要较去年回升2.2~4.9%能够完成全年5%的GDP增速目标。在本次对等关税落地之后，预计中国的财政政策力度也将会发力，在房地产企稳的背景下，财政支出增速的提升有望拉动内需消费增速的提升。从去年中央经济工作会议到今年两会， 2025年要抓好的重点任务之首就是大力提振消费。即将到来的年报及一季报季，自由现金流向上拐点将会确认，消费领域改善幅度大，自由现金流收益率最高。在市场波动加剧时，具有防御属性的资产的特征就是估值低预期低，从全球资产视角来看，符合这个特征的就是A股和港股的消费股。目前的消费股选择逻辑有别于十年前地产和基建融资周期驱动经济的时代，具有精神属性的消费、适老龄化消费、政策支持方向消费、小额可选消费是四大选择消费股的原则。在外部不确定加大的背景下，内循环的重要性再度提升，安全的重要性再度提升，因此在这个逻辑下，农产品、军工和自主可控再度迎来机会。最终A股尤其是A股内需消费应该是全球投资在本轮美国关税冲击中最具韧性的资产。
【复盘·内观】本周A股市场整体表现较差，主要原因有：（1）融资资金动能减弱，本周市场成交量持续萎缩；（2）市场处于3-4月财报披露高峰期，对业绩不达预期的个股风险较为敏感；（3）美国总统特朗普宣布实施“对等关税”措施，投资者对全球经济环境和政策变化的不确定性持观望态度；（4）港股市场的调整对A股市场的情绪产生负面影响。
【中观·景气】3月制造业PMI环比上行，2月工程机械销售普遍改善。新订单回暖驱动3月制造业PMI上行，非制造业三个月滚动趋势下行。本周景气改善的领域主要有：1）电子持续高景气，DDRM存储器价格上行，2月智能手机出货量三个月滚动同比转正，3月TMT及仪器仪表制造业PMI明显上行；2）2月主要企业工程机械销售当月同比普遍改善，3月汽车、专用/通用设备PMI回暖；3）3月纺织服装、医药PMI上行，空冰洗彩销售额同环比上行。后续关注景气度较高或有改善的电子等TMT、白电、纺织服饰、机械、汽车等。
【资金·众寡】融资净流出、ETF重回净流入。融资资金前四个交易日合计净流出105.3亿元；新成立偏股类公募基金44.5亿份，较前期下降91.3亿份；ETF净申购，对应净流入131.1亿元。融资资金净买入汽车、医药生物、食品饮料等；信息技术ETF申购较多，消费ETF赎回较多。重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降。
【主题·风向】4月4日，DeepSeek 发表论文以《通用奖励模型的推理时缩放》为题发表在预印本平台 arXiv 上，正在 AI 社区逐渐升温。该文章中选择了生成式奖励建模，并具体采用了逐点式的评分机制，同时开发创新的自我原则点评调优训练方法，让模型学会根据具体的输入（查询和回答）动态地、自适应地生成最相关的评价原则，并基于这些原则进行准确的批判。该训练方法在提升 GRM 的性能、通用性和推理时间可扩展性方面取得了显著成功。
【数据·估值】本周整体A股估值水平下行，万得全A指数PE（TTM）为15.0，较上周下行0.1，处于历史估值水平的49.1%分位数。本周指数估值多数下跌，其中，社会服务、计算机和农林牧渔估值涨幅居前，汽车、电子和电力设备估值跌幅居前
【风险提示】经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。
01
观策·论市——东升西落之内需消费的崛起
我们在4月策略月报《峰回路转，逢低布局》中描述，展望4月，市场可能会呈现先抑后扬的走势。在4月中上旬，年报和一季报业绩预告的披露仍然成为压制市场的主要因素之一，除此之外，边际走弱的经济数据也可能会阶段性降低风险偏好。而4月2日美国对等关税生效，对华关税可能会进一步提升；美国贸易代表办公室（USTR）于对中国海事、物流及造船业的301调查4月中旬可能会出结果。这些外部冲击风险发酵期间可能也会对市场风险偏好形成压制。而四月中下旬开始，业绩披露高峰期结束。4月下旬召开的政治局会议可能会进一步定调财政支出提速或者其他稳增长的政策落地。而外部冲击也有望阶段性缓解，市场有望重新回到上行趋势并加速上行。风格上，将会呈现从防御到进攻，科技消费有望接续崛起，中小风格也有望重新回归。
美国总统特朗普2日在白宫签署两项关于“对等关税”的行政令，向全球贸易伙伴征收高关税税率，中国率先予以对等回应，全球进入流动性冲击的危机模式，全球风险资产大跌，中国资产相对抗跌。本次关税互相加征后，中国对美出口和美国自华进口比例可能会进一步下行，直接贸易会进一步下降，中国从美国进口商品规模可能会进一步下降，对美出口下降导致中国出口增速影响预计在0.9~2.4%之间，中美贸易脱钩进一步加剧。
在外部不确定性加大的背景下，启动内需消费成为稳定中国经济的必然选择。无论哪种假设，在不考虑刺激投资的前提下，不同情形的出口增速假设下，社零增速需要较去年回升2.2~4.9%能够完成全年5%的GDP增速目标。消费回升的关键在居民收入预期和消费意愿的提升，当前地产销售面积负值明显收窄，未来三年房地产大概率不再是拖累项。在本次对等关税落地之后，预计中国的财政政策力度也将会发力，1-2月两本账财政支出增速为2.9%，距离9%的预算增速还有较大的提升空间。在房地产企稳的背景下，财政支出增速的提升有望拉动内需消费增速的提升。从去年中央经济工作会议到今年两会， 2025年要抓好的重点任务之首就是大力提振消费。以赛道投资的视角来看，未来十年不考虑居住消费，中国人均消费支出占美国人均支出比例能从目前的10%提高到30%，那么就构成了典型的赛道级投资机会。
即将到来的年报及一季报季，自由现金流向上拐点将会确认，消费领域改善幅度大，自由现金流收益率最高。综合考虑宏观变量中企业资本开支下行的时间和幅度、未来经营性现金流量净额的改善空间、自由现金流改善的斜率以及自由现金流收益率等因素，经过综合比较后，在大类行业中消费服务行业的性价比最高。
在市场波动加剧时，具有防御属性的资产的特征就是估值低预期低，从全球资产视角来看，符合这个特征的就是A股和港股的消费股。在过去地产和基建融资周期驱动经济的时代，消费股的选择原则是地产投资驱动，最佳选择是中高端白酒和家电。新的消费驱动的时代方向会有一定的差异，目前的消费股选择逻辑有别于十年前，具有精神属性的消费、适老龄化消费、政策支持方向消费、小额可选消费是四大选择消费股的原则。在外部不确定加大的背景下，内循环的重要性再度提升，安全的重要性再度提升，因此在这个逻辑下，农产品、军工和自主可控再度迎来机会。
综合来看，关税提升对于A股并不是新鲜事，也不是今年的第一次。阶段性降低全球风险资产的风险偏好并引发流动性冲击对A股产生不利影响。对中国来说，对美出口下降以及全球需求下滑将会拖累中国出口增速。因此全面支持内需消费成为完成今年经济发展目标以及应对外部冲击的关键措施。疫情、地产和地方政府化债多重风险逐一消退后，今年开始财政政策的发力将会成为推动消费增速回升的关键力量。而14亿人口人均消费支出提升空间巨大。即将到来的年报及一季报消费板块自由现金流拐点和业绩边际改善将会出现。在不确定性加大和低利率环境下，中国内需消费因前期估值便宜预期低且内在价值稳定提升，可成为当前全球资金的避险选择。精神属性、适老化、政策支持和小额可选消费是当前消费股重要的选股原则。除了A股消费，恒生消费指数也值得重点关注。A股除了消费，农产品、军工和自主可控也是可以重点关注的选择方向。最终A股尤其是A股内需消费应该是全球投资在本轮美国关税冲击中最具韧性的资产。
1、 美国发动“对等关税”政策，向全球贸易伙伴征收高关税税率，中国率先予以对等回应，全球风险资产大跌，中国资产相对抗跌
⚫ 美国以“对等关税”的行政令大幅提高对华征收商品的关税税率
美国总统特朗普2日在白宫签署两项关于“对等关税”的行政令，其中宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，以及对不同贸易伙伴的更高关税，其中10%的基准关税将于4月5日开始，而对不同贸易伙伴的更高关税将于4月9日开始[1]。其中，按照美国白宫公布的对等关税列表来看，柬埔寨、老挝、越南、缅甸、孟加拉、泰国、中国等国对等关税率高，分别约49%、48%、46%、44%、37%、36%、34%。此外，印度、韩国、日本、欧盟也分别面临26%、25%、24%、20%的对等关税。
若美国对等关税落地，将对出口产生较大影响，亟待政策发力提振内需。李强总理在上月末举行的中国发展高层论坛2025年年会中也曾明确表态，必要时推出新的增量政策。
本次对华商品征收34%关税后，加上今年年内两次上调对华关税20%，今年以来，美国对华商品征收关税税率提高了54%，考虑到特朗普在第一任期内提高了对华商品征收的关税有效税率大概在10%左右。如果本次美国提高对华商品关税提升生效后，中国出口到美国的商品的整体税率可能要到64%左右。
⚫ 中国对美提高关税进行了对等反击
▶ 对等加征关税：自2025年4月10日起，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。
▶ 稀土出口管制：对钐、钆、铽等7类中重稀土相关物项实施出口管制，直击美国军工和高科技产业链（如F-35战斗机生产依赖稀土材料）。中国是全球稀土产量占比超90%的主导国，此举显著削弱美国供应链稳定性。
▶ 实体清单与经济制裁：将16家美国实体（如高点航空技术公司）列入出口管制名单，禁止其获取中国技术；11家企业（包括斯凯迪奥公司）被列入“不可靠实体清单”，限制在华投资与贸易。
▶ 市场准入限制：暂停6家美国企业的高粱、禽肉等产品输华资质，针对特朗普农业州票仓。
▶ WTO诉讼：向世贸组织起诉美国单边关税政策，通过多边机制维护国际规则。
▶ 反倾销调查：对美印进口医用CT球管发起调查，扩大医疗设备领域博弈范围。
⚫ 美国对等关税落地和中国对等反制措施落地后，全球进入的不是避险模式，是流动性冲击的危机模式，类似2020年疫情爆发，阶段性对A股产生不利影响
在美国对等关税落地之后，中国予以的对等关税提升的反击。由于此次美国关税提升的范围和税率大幅超出市场预期，全球风险资产暴跌。
其中，美股跌幅领先，4月3日至4日纳斯达克指数跌11.4%，自2月20日下跌以来，已经累跌22%，标普500指数在4月3日至4日两个交易日跌10.5%，2月20日以来累跌17%。
中国资产方面，富时中国A50指数3-4日跌4.4%跌幅在全球主要经济体中是最小的。2月20日以来，累跌4.4%在全球主要经济体最小的。
由于关税范围和幅度远超预期，大宗商品开始进入衰退预期的交易模式，大多数大宗商品都录得暴跌。
这种级别的大跌使得美国资产进入了流动性冲击模式，美元指数在4日不跌反涨，和2020年疫情中类似，当国内资产出现流动性冲击后，美国海外资产需要回流来应对国内的流动性冲击，出现了风险资产大跌，美元指数反弹的情况。甚至黄金这种避险资产都开始下跌，也从侧面说明美国资产价格大跌后出现了某种程度的流动性冲击。
这种流动性冲击引发的向下正反馈可能会持续一段时间，此时全球风险资产都可能会面临一定的风险，类似2020年3月全球疫情爆发后的情况。
由于本文下面要分析的逻辑，将会使得A股在这个过程中表现出韧性。
2、 本轮关税提升对中美经贸影响：中美贸易脱钩进一步加剧
⚫ 本次关税互相加征后，中国对美出口和美国自华进口比例可能会进一步下行，直接贸易会进一步下降
在2018~2019年美国开启对中国商品征收关税，中国进行对等反制后，中美之间的供应链一致在持续调整，中美之间的直接贸易联系在持续下降，体现为中国直接出口到美国的商品占中国所有出口的比例持续下滑，而美国自中国进口的商品占美国进口的比例持续下滑，中间经历了疫情的冲击。到2025年2月，以滚动12个月计算的份额。
中国对美国出口占中国出口比例从2018年高峰19.1%下降至14.7%；
美国自中国进口占美国进口的比例从2018年高峰的21.8%下降至13.1%；
中国出口到美国的商品以电气机械与设备（手机、锂电池、家电）、机械设备、家具与家具用品、塑料制品等为主。
在本次美国关税普遍上调后，这些商品可能会受到的影响较大，由于这些商品的替代供应商，很多都在东南亚，而本次美国的对等关税，对东亚和东南亚的国家和地区提高的关税比例也不低，有的甚至高于对中国的34%。如此一来，如果美国不对这些国家关税进行下调，美国国内供应商是无法满足美国国内需求，那么这些商品最终只能以大幅提高价格进行转嫁，最终由美国消费者承担。在上一轮中美贸易摩擦后，有学者进行了研究，对华关税最终大多数由美国消费者承担。
⚫ 本次关税互相加征后，中国从美国进口商品规模可能会进一步下降
在此次美国宣布对等关税和对华关税税率提高之后，对等加征关税，自2025年4月10日起，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。
中国对美依赖度较低，中国自美国进口占中国进口的比例目前为6.4%，2016年最高峰时曾经达到8.9%
而反过来美国对中国出口的依赖度同样较低，出口到中国占美国出口比例自2021年高点的6.3%将至4.3%。
其中，中国自美国进口最多的是集成电路，半导体制造设备，这其中有大量是进口美国设备、零部件后组装成整机出口到美国。这部分贸易是在本次双方对等加征关税后受到冲击最大的部分。后续需要关注是否类似2018年贸易战之后关税提升时部分产业链关税豁免的情况。
⚫ 本次关税互相加征一旦落地，对美出口下降导致中国出口增速影响0.9~2.4%之间
自2018年贸易摩擦以来，美国自中国出口份额开始出现稳定下降的趋势，在过去6年，美国自中国进口份额从2018年底的21.2%降至2024年底的13.4%，每年下降1.2%。这其中，美国转向其他国家进口如墨西哥、东南亚等国家和地区，也有中国的厂商开始在全球进行产能布局使得出口外移。
在本次美国宣布对全球主要贸易伙伴进行关税提升后，可能的情形有三种：
中性假设下，由于本次关税对中国和其他对美出口占比比较高的国家同样都加征的关税，在美国无法在短时间将供应链转移到本土的背景下，关税由各国出口商提价进行转嫁，最终的结果是美国自中国的进口份额不会加速下滑，而是保持过去的下降趋势，则到2027年，美国自中国进口份额下降到9.5%。如果不考虑美国进口的增加，中性假设下，中国对美出口三年累计下降1527亿美元，每年下降3715亿人民币，占2024年中国出口的比例为1.5%，对中国出口的影响是-1.5%。
悲观假设下，如果其他国家通过贸易谈判降低关税，而中国进行关税提升反制后，美国进一步上调对华关税，那么中国在本轮美国对等关税政策中，关税提高的幅度可能大幅高于其他国家。那么，美国自中国的进口份额大概率会加速下滑。考虑到中国出口到美国的商品有很多难以在短期找到替代供应商，且可能有很多长单合同执行。假设在2017年美国自中国进口份额下降至7%。则悲观假设下，中国对美出口三年累计下降2500亿美元，每年下降6000亿人民币，占2024年中国出口的比例为2.4%，对中国出口的影响是-2.4%。
乐观假设下，如果美国对主要贸易伙伴征收关税的目的是通过关税增加收入和推动制造业回流，那美国不大可能大幅降低对等关税的幅度。那么，只考虑供应链缓慢回流美国，对中国的影响是有限的。 再考虑到过去6年，对于相对容易转移进口目的的商品，美国已经做了供应链的调整，剩下的商品供应链，被替代更有难度（例如产能扩张需要的时间长，或者中国企业的技术优势大等）。如此一来，美国自中国进口份额的下滑幅度可能会边际放缓。乐观假设在2027年美国自中国进口份额下降至11%。则乐观假设下，中国对美出口三年累计下降940亿美元，每年下降2286亿人民币，占2024年中国出口的比例为0.9%，对中国出口的影响是-0.5%。
但是，这个假设没有考虑美国对全球对等关税对全球经济和需求的影响，如果在美国全球对等关税导致全球经济增速下滑甚至可能会陷入衰退，那么全球进口增速每下降1%，则在份额不变的前提下中国出口增速也会下降1%。不过对全球需求下滑的预测难度较大，成为美国对等关税之后最大的不确定。
3、 内需消费的崛起时刻：国内启动内需消费应对外部冲击成为必然选择
在外部不确定性加大的背景下，启动内需消费成为稳定中国经济的必然选择。
中国的居民消费或者收入预期受到房地产、政府支出和出口的影响都比较大，过去四年，受到疫情冲击、房地产销售额大幅下台阶，化债和土地出让金的减少带来的政府支出增速下滑，尽管出口增速中枢提升，但是社零增速最终还是从2015~2019年疫情前的9.4%的增速中枢，下降至2020~2024年的3.5%的增速中枢。
这使得从2021年开始A股的消费股的业绩增速承压，同时估值大幅下滑。
从另外一个视角来看看，疫情冲击后中国制造业在全球份额的提升，以新能源、新能源汽车和电子产品为代表的中国中高端制造的崛起，使得中国在过去五年出口对经济产生了较大的正面推动，也为国内化解风险提供了较大的空间。因此，过去五年，中国经济以外向增长为主，而内需反而承压。
而2025年成为转折之年，特朗普再次上台后，重启关税大棒，中国乃至需求面临的贸易不确定大幅提升。外需不再是中国经济的稳定器。而中国进入高质量增长阶段后，投资已经不大可能成为刺激经济的工具。那么内需消费的刺激和扩张就成为未来三年（特朗普本届任期内）的必然。
⚫ 内需消费政策的发力，需要将今年的社零增速推升2.2~4.9%
根据前文所述，在中性假设下，不考虑美国需求的变化，中国对美出口下降将会导致出口增速下降1.5%，美国需求下降的幅度和全球因为美国对等关税以及反制措施出台的影响难以估计。最终，中国未来三年（2025~2027）都可能会受到本次美国宣布的对等关税政策影响。
2025年1-2月，中国的出口增速以人民币计价从去年全年的7.1%降低至3.4%。多重冲击后，2025年全年的出口增速可能会进一步下滑。
2024年社零增速、固定资产投资增速都低于5%，全年5%的GDP增速目标的完成得益于出口的超预期，而进入到2025年之后，出口增速面临更大的下行压力，全年出口增速预期在本次美国对等关税政策后将会进一步调低，那么今年5%的GDP增速目标的完成，很大程度上依赖于消费增速的提升，这也使得无论是经济工作会议还是两会，提振消费都是全年最重要的任务。未来无论是中央政府还是各地方政府，都有望出台各种形式刺激消费的政策。
根据2013年以来的数据拟合，出口、消费、投资增速与名义GDP增速之间的相关系数分别为0.3，0.445，0.25，这也差不多是三大需求对GDP的增速贡献值。
按照这样的相关系数，1-2月出口增速为3.4%，根据不同情形，考虑中国对美出口下降和全球贸易额可能的下降，中国2025年的出口增速可能会在-2~2%之间。
1-2月的投资增速为4.5%，由于当前制造业投资、基建投资和房地产投资刺激提升的空间均相对有限，假设全年投资增速能够维持4.5%；考虑到今年大宗商品价格可能会下跌带来的通缩效应，假设今年GDP平减指数和去年持平为-0.73%。则在历史的相关系数假设之下，为了完成全年5%的实际增速目标，
▶ 悲观情形下，出口下滑2%，则需要社零增速提升至8.4%；
▶ 中性情形下，出口增速下降至0，则需要社零增速提升至7%；
▶ 乐观假设下，出口增速下降至2%，则需要社零增速提升至5.7%。
去年社零增速是3.5%，则今年的社零增速需要提升的幅度为2.2~4.9%之间。
无论哪种假设，在不考虑刺激投资的前提下，如果按照今年两会中以大力提振消费为主要的稳定经济的手段，那么后续财政发力，政策发力的方向一定是推动居民消费的提升。不同情形的出口增速假设下，社零增速需要较去年回升2.2~4.9%能够完成全年GDP增速目标。
在今年3月23-24日，中国发展高层论坛2025年年会在北京举办，重要领导对未来经济政策加码已经做出了定调．
⚫ 2025年政府预算广义财政支出增速明显提升，是提升消费增速的关键动力
如何拉动消费，消费回升的关键在居民收入预期和消费意愿的提升，目前来看房地产是过去三年消费的拖累项，房地产销售的下滑直接拖累地产链消费，同时房价下跌抑制消费意愿，而土地出让金下滑影响地方政府收入进而影响政府开支。因此房地产在过去三年对消费是拖累项。
而目前最新的情况来看，地产销售面积负值明显收窄，未来在9-10亿平米，9-10万亿销售金额企稳的概率较大，房价降速明显收窄，部分城市开始企稳。尽管我们已经不大可能以房地产刺激经济的工具，但是房地产在未来三年也大概率不再是拖累项。
因此，政府加大支出力度支撑消费增速提升成为为数不多的选项。按照财政部公布的2025年财政预算，今年财政支出预算增速将会大幅提升至8.6%（四本账），两本账（一般公共预算支出和政府性基金支出）增速达到9%。
在本次对等关税落地之后，预计中国的财政政策力度也将会发力，1-2月两本账财政支出增速为2.9%，距离9%的预算增速还有较大的提升空间。在房地产企稳的背景下，财政支出增速的提升有望拉动内需消费增速的提升。
除此之外，李强总理在2025年3月23日举行的中国发展高层论坛年会上明确表示，中国将根据经济形势需要，“必要时推出新的增量政策”，以支撑经济持续向好和平稳运行。今年四月下旬将会召开政治局会议讨论经济，面对当前外部冲击加大的环境下，在本次政治局会议中可能会有更多的增量政策出台。
4、消费底气：十四亿人口的庞大市场；人均消费支出与美国比值从10%提高到美国30%，消费就构成赛道级别投资机会
⚫ 居民消费：追赶美国的最后一张拼图
中国对美国的追赶是一步一个脚印，循序渐进的，首先反超的制造业，据世界银行数据，2010年中国制造业增加值首次超过美国，成为全球制造业第一大制造国。不过这个反超与美国的“去工业化”，经济发展中心是高端制造业、服务业和科技有一定关系。
而在最近十年，中国制造2025开始启动，中国在中高端制造业全面突破，新能源汽车、新能源、半导体、高端材料、高端装备全面崛起，国产替代并全球出口。在高端制造业领域，美国有优势只剩下高端半导体芯片、设备、高端材料和部分军事装备。
在科技领域，当前皇冠上的明珠是人工智能大模型，DeepSeek的崛起使得中国在人工智能大模型领域能力追平美国，引发了中国科技股的重估。
而近些年以流浪地球、黑悟空、哪吒等文化娱乐产品的崛起，也标志着中国的服务业也开始奋起直追。
目前，中国与美国相差最大的，毫无疑问，就是消费。
过去十年，中国人均消费支出只有美国人均消费支出的6~7%之间，考虑到两国计算人均支出时，对住宅支出的统计方法差距巨大，美国居民在住宅支出的占比巨大，在剔除居住消费支出后，中国人均消费支出（除住宅）占美国人均消费支出（住宅的比例）为10%左右。这一比例在过去十年都没有明显提升。
在制造业、科技产品的生产能力足够丰富之后，2025年开始，中国经济发展的任务开始逐渐变为提高居民人均收入和人均消费支出，从去年中央经济工作会议到今年两会， 2025年要抓好的重点任务之首就是大力提振消费。
以赛道投资的视角来看，未来十年不考虑居住消费，中国人均消费支出占美国人均支出比例能从目前的10%提高到30%，那么就构成了典型的赛道级投资机会。
5、 即将到来的年报及一季报季，自由现金流向上拐点将会确认，消费领域改善幅度大，自由现金流收益率最高
在A股的传统框架中，往往更加重视收入和利润增速，形成了一套固有的对消费股的认知。但是随着外资在2016年加入A股，其实在2016~2021年给A股带来了很多不同的认知框架和思路，尤其是基于自由现金流贴现模型，在2019~2020年的低利率环境中，给予了消费股很高的估值水平。
国内更看重景气趋势、收入增速、利润增速，在过去经济中高速增长，周期波动大的背景下，景气趋势、收入增速和利润增速确实是最重要的变量，戴维斯双击和戴维斯双杀构成了国内机构投资者的核心方法论。但是时过境迁，中国经济进入高质量增长的阶段，上市公司收入和利润增速中枢进入低增速低波动的状态。此时，传统方法论迎来巨大挑战。而回归投资本质，投资上市公司的本质，是获得企业真金白银挣得的经营流量净额扣除资本开支的部分，也就是自由现金流。因此，在新的投资世界观下，新的指标体系围绕自由现金流展开。两个指标分别是：
▶ 自由现金流收益率=自由现金流/公司的市值
▶ 自由现金流变化方向
自由现金流是衡量企业价值的重要指标，在自由现金流确认向上拐点之后，往往A股都会迎来权重指数的上行周期。从去年三季度开始，以经营现金流量净额减去资本开支所衡量的自由现金流出现拐点，与此同时，指数也在2024年三季度开始迎来一轮反弹。随着后续自由现金流进入上行周期，指数也有望保持震荡上行的态势。
在大类行业中，综合考虑自由现金流稳定性、改善幅度、自由现金流收益率，重点关注消费服务业。从资本开支的角度来看，在本轮企业盈利下调的过程当中，最先削减资本开支的是消费服务业，因此从供求关系的角度来看，消费服务业也是最有可能最先迎来供求关系平衡和现金流拐点的行业。
2024年的三季度，随着经济政策的发力以及化债等一系列政策落地，企业的经营流量净额普遍出现了反弹。除医疗保健外，其他大类行业经营现金流量净额都有不同程度的反弹。
在资本开支下滑的背景下，经营现金流量净额出现反弹，多个行业的自由现金流呈现出显著的拐点。从目前的情况来看，消费、资源品以及中游制造领域的改善幅度较为显著。
从94家目前公布年报的消费服务领域的上市公司来看，2024年自由现金流合计较2023年增加30%，虽然目前披露的比例尚且较低，但是从已经披露的年报上市公司的财报数据特征来看，消费服务领域自由现金流大幅改善概率已经非常大了。
在衡量投资价值时，我们需要综合考虑估值水平。为此，我们通过计算经营现金流量净额减去资本开支后得到的自由现金流，再除以市值来衡量自由现金流收益率。从当前数据来看，消费板块的自由现金流收益率位居最高。
综合考虑宏观变量中企业资本开支下行的时间和幅度、未来经营性现金流量净额的改善空间、自由现金流改善的斜率以及自由现金流收益率等因素，经过综合比较后，在大类行业中消费服务行业的性价比最高。
过去一年，消费服务业面临业绩下行压力，市场对其自由现金流是否能够稳定持怀疑态度，持续杀估值也是的消费服务板块的自由现金流持续攀升。而在未来消费改善的稳定预期逐渐形成后，一旦以永续自由现金流的视角来给A股进行估值，在当前国内无风险利率极其低，而稳定中高收益率资产稀缺的背景下，最终高自由现金流收益率的消费板块将会成为资产荒背景下居民资产重要的投资方向。
6、 高波动市场具有防御属性特征的资产：估值低预期低
在市场波动加剧时，具有防御属性的资产的特征就是估值低预期低，从全球资产视角来看，符合这个特征的就是A股和港股的消费股。
A股的300消费是过去五年表现最差的资产之一，从去年九月以来涨幅也很小，目前估值处在历史最低位置。如此低的估值反应了市场对于中国消费的悲观预期，面临着基本面的改善和政策巨大的改善空间的内需消费，值搏率相当高。
但是A股各类消费指数都有一个特点，就是白酒的权重比较高，因此A股消费指数受到白酒板块的影响较大，但是我们也知道消费不只是白酒，因此如果要找一个消费权重更加均衡的消费，那就是恒生消费。
恒生消费指数和A股300消费一样，估值在历史最低分位数，并且恒生消费在这一轮港股上涨过程中是滞涨的。
7、 当下消费股选择的基本原则：精神属性、适老化、政策支持、小额可选是关键的选择
在过去地产和基建融资周期驱动经济的时代，消费股的选择原则是地产投资驱动，最佳选择是中高端白酒和家电。新的消费驱动的时代方向会有一定的差异，需要考虑改善的四大逻辑：
1） 代际变迁重构消费行为模式 Z世代群体作为互联网原住民，其消费决策呈现出显著的代际特征：消费观念突破传统储蓄偏好，更注重即时的情感价值兑现；数字支付技术的深度渗透消解了实体交易的时间空间限制，形成全天候消费场景；个性化需求催生细分市场爆发式增长，兴趣圈层消费、虚拟商品消费等新形态持续扩容。该群体对品牌文化认同的敏感度超越功能性需求，消费行为兼具社交货币属性与自我表达功能，形成持续拉动消费升级的深层动力。
在这一逻辑之下，需要考虑在日用品中，具有精神消费属性的消费品。
2） 人口结构演变重塑需求图谱 老龄化社会加速形成过程中，消费市场呈现结构性调整：基础生存型消费占比持续下降，医疗健康、康复护理、智慧养老等银发经济需求呈指数级增长。老年群体边际消费倾向提升源于多重因素：社会保障体系完善释放存量财富的消费动能，家庭小型化驱动服务型消费替代传统实物消费，健康寿命延长激发文化娱乐、旅游康养等品质型需求。适老化产品创新与银发消费场景的数字化改造，正在开辟新的万亿级市场空间。
这一逻辑之下，需要考虑老龄化群体消费需求的方向。
3） 产业政策转型激活市场动能 经济发展模式由投资驱动向消费驱动转型过程中，政策体系发生系统性变革：供给侧改革聚焦消费端需求升级，推动制造业服务化转型与柔性供应链建设；消费基础设施投资向县域商业体系、冷链物流网络、数字新基建等领域倾斜；服务消费市场迎来制度性突破，文娱、教育、医疗等领域的市场准入放宽与监管框架重构，释放服务业供给潜力。政策工具箱从生产补贴转向消费激励，通过税收调节、消费金融创新、质量标准体系建设形成供需双侧协同机制。
这一逻辑之下，需要接下来政策进行支持的消费领域的方向。
4） 财政传导机制强化消费基础 财政政策的结构性扩张形成双重驱动效应：民生领域支出占比提升直接增加居民可支配收入，社会保障网密度的增强有效降低预防性储蓄动机；新型城镇化投资带来的就业乘数效应，推动中等收入群体持续扩容；消费券等定向工具的精准投放，在短期刺激需求的同时培育新消费习惯。中央与地方财政协同发力，通过转移支付机制平衡区域消费能力，构建起支撑消费市场长期增长的基础性制度框架。
这一逻辑之下，政府对居民的补贴无法在短期带来强烈的财富效应和收入的快速增加，那么小额，可选的消费就成为边际改善最大的方向。没钱不买不花，多一点钱可买可花的方向成为选股的方向。类似饮料、食品、餐饮、旅游都是属于这一类型的消费。
总的来看，目前的消费股选择逻辑有别于十年前，具有精神属性的消费、适老龄化消费、政策支持方向消费、小额可选消费是四大选择消费股的原则。
8、 农产品、军工、自主可控
在外部不确定加大的背景下，内循环的重要性再度提升，安全的重要性再度提升，因此在这个逻辑下，农产品、军工和自主可控再度迎来机会。
9、 小结
美国总统特朗普2日在白宫签署两项关于“对等关税”的行政令，向全球贸易伙伴征收高关税税率，中国率先予以对等回应，全球进入流动性冲击的危机模式，全球风险资产大跌，中国资产相对抗跌。本次关税互相加征后，中国对美出口和美国自华进口比例可能会进一步下行，直接贸易会进一步下降，中国从美国进口商品规模可能会进一步下降，对美出口下降导致中国出口增速影响预计在0.9~2.4%之间，中美贸易脱钩进一步加剧。
在外部不确定性加大的背景下，启动内需消费成为稳定中国经济的必然选择。无论哪种假设，在不考虑刺激投资的前提下，不同情形的出口增速假设下，社零增速需要较去年回升2.2~4.9%能够完成全年5%的GDP增速目标。消费回升的关键在居民收入预期和消费意愿的提升，当前地产销售面积负值明显收窄，未来三年房地产大概率不再是拖累项。在本次对等关税落地之后，预计中国的财政政策力度也将会发力，1-2月两本账财政支出增速为2.9%，距离9%的预算增速还有较大的提升空间。在房地产企稳的背景下，财政支出增速的提升有望拉动内需消费增速的提升。从去年中央经济工作会议到今年两会， 2025年要抓好的重点任务之首就是大力提振消费。以赛道投资的视角来看，未来十年不考虑居住消费，中国人均消费支出占美国人均支出比例能从目前的10%提高到30%，那么就构成了典型的赛道级投资机会。
即将到来的年报及一季报季，自由现金流向上拐点将会确认，消费领域改善幅度大，自由现金流收益率最高。综合考虑宏观变量中企业资本开支下行的时间和幅度、未来经营性现金流量净额的改善空间、自由现金流改善的斜率以及自由现金流收益率等因素，经过综合比较后，在大类行业中消费服务行业的性价比最高。
在市场波动加剧时，具有防御属性的资产的特征就是估值低预期低，从全球资产视角来看，符合这个特征的就是A股和港股的消费股。在过去地产和基建融资周期驱动经济的时代，消费股的选择原则是地产投资驱动，最佳选择是中高端白酒和家电。新的消费驱动的时代方向会有一定的差异，目前的消费股选择逻辑有别于十年前，具有精神属性的消费、适老龄化消费、政策支持方向消费、小额可选消费是四大选择消费股的原则。在外部不确定加大的背景下，内循环的重要性再度提升，安全的重要性再度提升，因此在这个逻辑下，农产品、军工和自主可控再度迎来机会。
综合来看，关税提升对于A股并不是新鲜事，也不是今年的第一次。阶段性降低全球风险资产的风险偏好并引发流动性冲击对A股产生不利影响。对中国来说，对美出口下降以及全球需求下滑将会拖累中国出口增速。因此全面支持内需消费成为完成今年经济发展目标以及应对外部冲击的关键措施。疫情、地产和地方政府化债多重风险逐一消退后，今年开始财政政策的发力将会成为推动消费增速回升的关键力量。而14亿人口人均消费支出提升空间巨大。即将到来的年报及一季报消费板块自由现金流拐点和业绩边际改善将会出现。在不确定性加大和低利率环境下，中国内需消费因前期估值便宜预期低且内在价值稳定提升，成为当前全球资金不二的避险选择。精神属性、适老化、政策支持和小额可选消费是当前消费股重要的选股原则。除了A股消费，恒生消费指数也值得重点关注。A股除了消费，农产品、军工和自主可控也是可以重点关注的选择方向。最终A股尤其是A股内需消费应该是全球投资在本轮美国关税冲击中最具韧性的资产。
02
复盘·内观——A股市场主要指数普跌， 创业板指数领跌
本周（3月31日-4月3日）A股市场主要指数普跌。主要指数中，创业板指、中小100跌幅居前，分别下跌2.95%、2.93%。本周日均成交额11367.50亿元，周度下降9.84%。
本周影响A股市场整体表现较弱的主要原因有：（1）融资资金动能减弱，本周市场成交量持续萎缩；（2）市场处于3-4月财报披露高峰期，对业绩不达预期的个股风险较为敏感；（3）美国总统特朗普宣布实施“对等关税”措施，投资者对全球经济环境和政策变化的不确定性持观望态度；（4）港股市场的调整对A股市场的情绪产生负面影响。
从行业上看，本周申万一级行业涨少跌多，公用事业（2.55%）、农林牧渔（1.51%）、医药生物（1.20%）等表现相对较好；汽车（-3.54%）、电力设备（-3.51%）、家用电器（-3.46%）表现较差。从涨跌原因看，本周表现较好的板块及主要原因：公用事业（中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》，促进全国统一大市场建设；美、中等国家逐步促进可控核聚变研究落地）、农林牧渔（3月农业农村部发布《2025年中央财政强农惠农富农政策清单》；养殖业景气度回暖，二季度以来生猪行情回暖）、生物医药（2025年医保谈判将于二季度拉开帷幕，医保药品目录调整时间提前；动物保健板块走强；药企利润兑现）；跌幅较大的行业原因，汽车（美国总统特朗普宣布对进口汽车加征25%的关税）、电力设备（竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期）、家用电器（受美国关税政策影响，与出口紧密相关行业下跌明显）。
03
中观·景气——3月制造业PMI环比上行，2月工程机械销售普遍改善
3月制造业供需均回暖驱动PMI持续扩张区间，PMI录得50.5%，环比上行0.3个百分点；非制造业录得50.8%，环比上行0.4个百分点。从三个月滚动趋势上来看，制造业受新订单回暖驱动环比上行，非制造业PMI受价格下行拖累较上月有所下行，但仍在扩张区间。
制造业PMI分项来看，需求回暖、供给延续景气、价格、库存下行。生产端，持续受益于“两新”政策，机械、汽车等供给延续景气，全国生产指数环比上行0.1个百分点至52.6%，生产经营活动预期指数环比回落0.7个百分点至53.8%。需求端，内外需均有回暖，其中新订单指数51.8%，环比上升0.7个百分点，TMT、通用/专用设备贡献主要增量，新出口订单指数49.0%，环比上升0.4个百分点，汽车、纺服、医药等行业外需明显回暖。价格端，需求仍待修复，以价换量特征仍然存在，其中购进价格3月环比下行1.0个百分点至49.8%，出厂价格指数为47.9%，环比下行0.6个百分点。企业备产意愿走弱，经营活动预期、采购量、进口指数环比分别下行0.7、0.3、2.0个百分点至53.8%、51.8%和47.5%，主要原材料库存上行，产成品库存下行0.3个百分点至48%。
分行业来看，大宗商品中除化工外均处于收缩区间，石油化工、化纤及橡胶塑料景气改善；中游制造领域，装备制造行业多数上行，TMT制造、通用设备明显修复； 下游消费领域，3月纺织服装产需齐升，以价换量，医药制造量价共振，内外需均回暖，PMI环比均有改善。 非制造业中建筑业、服务业均环比抬升，其中基建地产投资修复，建筑业PMI环比上行，服务业中，水上运输业国内外订单改善，价格上行，PMI处于高位，信息服务回暖，住宿业低位明显修复。
2月北美PCB出货量同比增幅收窄，订单量同比由正转负。2月北美PCB出货量同比增幅收窄18.2个百分点至1.70%，三个月滚动同比增幅收窄1.0个百分点至7.10%；PCB订单量同比由正转负至-3.60%（前值44.10%），三个月滚动同比增幅收窄10.90个百分点至33.37%。
2月北美PCB BB当月值为1.33，前值1.24，同比增幅收窄9.03个百分点至24.30%，三个月滚动同比增幅扩大1.9个百分点至29.95%。
2月智能手机出货量三个月滚动同比由负转正。2月智能手机出货量为1，860.60万台，当月同比由负转正至32.50%（前值-17.00%），三个月滚动同比由负转正至12.10%（前值为-0.6%）。
2月主要企业工程机械销售当月同比普遍改善。主要企业装载机销量同比增幅扩大32.39个百分点至36.60%，三个月滚动同比增幅扩大12.20个百分点至13.95%；主要企业叉车销量同比由负转正至49.10%（前值-15.40%），三个月滚动同比增幅扩大14.68个百分点至15.13%；主要企业压路机销量同比增幅扩大4.90个百分点至29.40%，三个月滚动同比增幅扩大3.33个百分点至23.67%；主要企业汽车起重机销量同比由负转正至11.90%（前值为-21.50%），三个月滚动同比跌幅收窄9.27个百分点至-1.42%；主要企业内燃机销量同比由负转正至38.32%（前值-0.20%），三个月滚动同比增幅扩大8.28个百分点至18.95%。
3月重卡销量同比由正转负，三个月滚动同比增幅收窄。根据第一商用车网数据，2025年3月我国重卡市场销售约10.5万辆（批发口径，包含出口和新能源），环比2月上涨29%，同比由正转负至-9.29%（前值为36.09%），三个月滚动同比增幅收窄至0.43%（前值为24.06%）。
04
资金·众寡——融资净流出、ETF重回净流入
从全周资金流动的情况来看，本周融资资金净流出，新成立偏股类公募基金下降，ETF净申购。具体来看，融资资金前四个交易日合计净流出105.3亿元；新成立偏股类公募基金44.5亿份，较前期下降91.3亿份；ETF净申购，对应净流入131.1亿元。
从ETF净申购来看，ETF净申购，宽指ETF申赎参半，其中科创50ETF申购较多，中证500ETF赎回较多；行业ETF以净申购为主，其中信息技术ETF申购较多，消费ETF赎回较多。具体来看，股票型ETF总体净申购100.7亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF、双创50ETF和科创50ETF分别净申购7.2亿份、净赎回1.0亿份、净赎回1.7亿份、净申购2.2亿份、净申购8.6亿份、净申购24.6亿份。行业方面，信息技术ETF净申购29.6亿份；消费ETF净赎回4.5亿份；医药ETF净申购3.2亿份；券商ETF净申购6.9亿份；金融地产ETF净赎回3.7亿份；军工ETF净申购27.0亿份；原材料ETF净申购2.9亿份；新能源&智能汽车ETF净申购0.5亿份。
本周新成立偏股类公募基金规模较前期回落，新成立偏股类基金44.5亿份。
两融方面，融资资金前四个交易日净流出105.3亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入汽车，净买入额达5.1亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括医药生物、食品饮料、农林牧渔等；净卖出的主要是非银金融、计算机、电子等。从个股来看，融资净买入较高个股包括比亚迪、阳光电源、华泰证券等，净卖出较多的主要包括中航产融、东方财富、光启技术等。
从资金需求来看，重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降。本周重要股东二级市场增持7.3亿元，减持21.4亿元，净减持14.1亿元，净减持规模缩小。其中，净增持规模较高的行业包括房地产、建筑材料、交通运输等；净减持规模较高的行业包括医药生物、通信、电子等。本周公告的计划减持规模为30.2亿元，较前期下降。
05
主题·风向——DeepSeek提出通用奖励模型新方法SPCT，或将应用于R2
本周A股市场普跌，万得全A下跌1.17%，沪深300下跌1.37%，创业板指下跌2.95%。A股涨幅居前的重要主题指数为动物保健精选、水电、抗生素。
本周和下周值得关注的主题事件有：
⚫ 国内重要资讯与产业政策
（1）生物医药——加快推进医用机器人、人工智能医疗器械、高端医学影像设备等领域的通用标准制修订工作
3月31日，国家药监局综合司就《关于优化全生命周期监管 支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》公开征求意见。征求意见稿提出，强化标准引领创新，进一步完善高端医疗器械标准体系。加快发布医用外骨骼机器人、放射性核素成像设备等相关标准。加快推进医用机器人、人工智能医疗器械、高端医学影像设备等领域的基础、通用标准和方法标准等制修订工作，积极筹建医用机器人、人工智能医疗器械标准化技术委员会。加强增材制造用医用材料、脑机接口柔性电极、基因工程合成生物材料等新型生物材料标准化研究。开展人工智能医疗器械数字标准样本数据集研究。根据产业发展和监管需求，通过快速程序推动高端医疗器械急需标准立项。
新闻来源： https：//www.cls.cn/detail/1989010
（2）人工智能——智谱发布最新Agent产品AutoGLM沉思
3月31日，智谱在2025中关村论坛上发布最新Agent产品AutoGLM沉思。作为首个集深度研究能力和操作能力于一体的Agent，AutoGLM沉思能一边进行复杂思考，一边执行操作。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1989432
（3）国债——财政部公布2025年第二季度国债发行有关安排
3月31日，财政部办公厅公布2025年第二季度关键期限国债、短期国债、超长期一般国债、储蓄国债、中央金融机构注资特别国债发行有关安排。其中，4月11日将续发30年期超长期一般国债；4月24日将首次发行2025年中央金融机构注资特别国债。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1989164
（4）航空航天——我国成功发射卫星互联网技术试验卫星
4月1日12时0分，我国在酒泉卫星发射中心使用长征二号丁运载火箭，成功将卫星互联网技术试验卫星发射升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务获得圆满成功。卫星互联网技术试验卫星主要用于开展手机宽带直连卫星、天地网络融合等技术试验验证。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1989986
（5）油价——国内油价调整，加满一箱50L的92号汽油将多花9元左右
财联社4月2日电，根据国家发展改革委消息，新一轮成品油调价窗口将于今天24时开启。本次油价调整具体情况如下：国内汽、柴油零售限价每吨分别上调230元、220元。全国平均来看：92号汽油每升上调0.18元，95号汽油每升上调0.19元，0号柴油每升上调0.19元。加满一箱50L的92号汽油将多花9元左右。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1991569
（6）智能驾驶——自然资源部酝酿智能汽车基础地图数据传输安全保护技术规范
财联社4月3日电，智能汽车安全问题近日备受关注。作为其核心支撑，高精度地理坐标、实时高清影像等关键数据的采集与传输，已成为保障车辆安全运行的重要基础。记者从自然资源部了解到，按照自然资源行业标准制定程序要求和计划安排，自然资源部组织有关单位制定了《智能汽车基础地图数据传输安全保护技术规范》（报批稿）等15项行业标准，并已通过全国地理信息标准化技术委员会（TC230）审查。4月2日，该报批稿已开始在自然资源部官网公示。报批稿显示，中国测绘科学研究院、北京华为数字技术有限公司、易图通科技（北京）有限公司、北京百度智图科技有限公司、高德软件有限公司等参与了该文件的起草。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1992514
（7）大模型——摸底证券行业大模型实践与需求 深交所展开调研
财联社4月3日电，从业内获悉，深交所正针对证券行业在大模型基础设施领域的应用现状在行业内展开专项调研。此次调研由深交所旗下深圳证券通信有限公司联合四川证监局等单位共同发起，作为“证券行业大模型基础设施研究及应用示范项目”课题的重要组成部分。调研工作旨在通过系统梳理行业大模型基础设施的实际应用情况、现存挑战及发展诉求，同时广泛征集证券机构对于课题研究的建设性意见。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1992548
（8）监管动态——沪深交易所发布程序化交易管理实施细则，于2025年7月7日起施行
财联社4月3日电，沪深交易所发布程序化交易管理实施细则，2025年7月7日起施行。高频交易管理方面，一是明确高频交易标准。将投资者交易行为存在单个账户每秒申报、撤单的最高笔数达到300笔以上或者单日申报、撤单的最高笔数达到20000笔以上情形的，认定为高频交易。二是对高频交易作出差异化监管安排，包括额外报告要求、从严管理异常交易行为、实行差异化收费标准等。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1993145
（9）经济数据——3月财新中国服务业PMI升至51.9 为三个月新高
4月3日发布的3月财新中国通用服务业经营活动指数（服务业PMI）录得51.9，较2月上升0.5个百分点，服务业经营活动扩张速度为近三个月来最高。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1992407
（10）关税——国务院关税税则委员会：对原产于美国的所有进口商品加征34%关税
2025年4月2日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”。美方做法不符合国际贸易规则，严重损害中方的正当合法权益，是典型的单边霸凌做法。
根据《中华人民共和国关税法》、《中华人民共和国海关法》、《中华人民共和国对外贸易法》等法律法规和国际法基本原则，经国务院批准，自2025年4月10日12时01分起，国务院关税税则委员会对原产于美国的进口商品加征关税。有关事项如下：
一、对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。
二、现行保税、减免税政策不变，此次加征的关税不予减免。
三、2025年4月10日12时01分之前，货物已从启运地启运，并于2025年4月10日12时01分至2025年5月13日24时进口的，不加征本公告规定加征的关税。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1993843
（11）关税——美征收所谓“对等关税” 中国多个商会发声：坚决反对
财联社4月5日讯，针对美征收所谓“对等关税”一事，中国机电产品进出口商会、五矿商会、中国食品土畜进出口商会、中国医药保健品进出口商会、中国纺织品进出口商会、中国轻工工艺品进出口商会纷纷发声，对美国政府做法表示坚决反对。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1994142
⚫ 国外重要资讯与产业政策
（1）关税——特朗普宣布实施“对等关税”措施
财联社4月3日电，美国总统特朗普当地时间4月2日在白宫宣布对贸易伙伴征收所谓的“对等关税”措施。特朗普表示，他将签署行政命令，对多国实施“对等关税”。此前，多个贸易伙伴已表示将采取反制措施予以回应。
新闻来源： https：//www.cls.cn/detail/1992161
（2）人工智能——研究称GPT-4.5大模型通过图灵测试
《科创板日报》4月3日讯，美国加州大学圣地亚哥分校发布了一项研究成果，宣称首次提供了“人工智能系统能够通过标准三方图灵测试的实证证据”。研究选择了四种 AI 系统：GPT-4.5、LLaMa-3.1-405B、GPT-4o 和 ELIZA。实验设计为每轮对话中，裁判与两个人类和一个AI系统进行对话，以判断何者为人类。其中，GPT-4.5被判断为人类的比例高达73%，显著高于真实人类参与者被选中的比例。
新闻来源： https：//www.cls.cn/detail/1992310
（3）芯片——苹果M5芯片iPad Pro进入测试阶段
《科创板日报》31日讯，苹果公司M5芯片iPad Pro已进入最后测试阶段，计划于今年发布。该款iPad Pro将成为首批搭载下一代M5芯片的设备之一。苹果公司还已开始开发配备内部调制解调器芯片的M6版本，预计将于2027年发布。
新闻来源： https：//www.cls.cn/detail/1988546
（4）美国经济——美联储威廉姆斯：当前经济并不存在滞胀 预计经济将继续增长
财联社4月1日电，美联储威廉姆斯表示，通胀高于美联储预测的风险确实存在。预测今年通胀将保持相对稳定，但存在上行风险。不会预测经济衰退的可能性，目前经济在良好就业市场的支持下非常稳健；当前经济并不存在滞胀，预计经济将继续增长，但增速将低于去年。
新闻来源： https：//www.cls.cn/detail/1989599
（5）人工智能——OpenAI官宣400亿美元最新融资 拟进一步推进人工智能研究
财联社4月1日电，OpenAI宣布在软银集团领投的新一轮融资中筹集400亿美元，投资后估值达到3000亿美元。公司表示，计划利用资金进一步推进人工智能研究、扩大计算基础设施。
新闻来源： https：//www.cls.cn/detail/1989633
（6）人工智能——OpenAI宣布推出AI Agent评测基准PaperBench
财联社4月3日电，美国开放人工智能研究中心（OpenAI）当地时间4月2日宣布推出PaperBench——一个评估AI智能体复现前沿AI研究能力的基准。智能体需从零开始复现20篇ICML 2024 Spotlight和Oral论文，包括理解论文贡献、开发代码库并成功执行实验。据介绍，在PaperBench上测试多个前沿模型后发现，表现最佳的智能体Claude 3.5 Sonnet（新版）结合开源框架，平均复现得分为21.0%。最终其招募顶尖机器学习博士尝试部分测试集，发现上述模型表现尚未超越人类基线。
新闻来源： https：//www.cls.cn/detail/1992253
（7）固态电池——消息称三星推进全固态电池研发 计划今年应用于Galaxy Ring 2
《科创板日报》4月2日讯，三星正在研发一款全固态电池，计划将其应用于多款Galaxy穿戴设备，其中包括下一代Galaxy Ring。然而，由于全固态电池成本较高，且Galaxy Ring销量不佳，三星在将这一电池技术转化为盈利业务方面可能会面临挑战。尽管如此，该公司仍计划在本年度投资建设大规模生产设施，以生产这些电池的原型，并计划将其应用于明年推出的Galaxy产品。
新闻来源： https：//www.cls.cn/detail/1991381
（8）智能驾驶——特斯拉第一季度交付量33.7万辆 比上年同期下降13%
财联社4月2日电，特斯拉第一季度交付量336681辆，比上年同期下降13%，市场预估390343辆。其中，特斯拉model 3/Y第一季度交付量32.4万辆，比上年同期下降12.4%。特斯拉表示，新款Model Y的产能爬坡继续进展顺利。特斯拉将于2025年4月22日收市后发布2025年第一季度的财务业绩。
新闻来源： https：//www.cls.cn/detail/1991958
（9）激光雷达——激光雷达渗透率有望快速提升
据报道，国际自动机工程师协会（SAE）最新报告显示，2024年全球前装激光雷达车型已达47款，较2021年增长6倍。车载激光雷达交付量正在经历爆发式增长。多重因素作用下，多家机构对激光雷达产业给出积极预测。据Yole预测，到2027年全球车载激光雷达市场规模将达62亿美元，年均复合增长率41%，边际成本再降40%。
新闻来源： https：//www.cls.cn/detail/1990906
（10）关税——世贸组织总干事：美国加征关税将对全球贸易和经济增长前景造成巨大影响
财联社4月4日电，世界贸易组织总干事伊维拉3日说，美国加征关税将对全球贸易和经济增长前景造成巨大影响。伊维拉当天在一份声明中说，世贸组织正在密切关注和分析美国2日宣布的关税措施，正在积极回应各成员有关对其经济和全球贸易体系的潜在影响问题。声明说，根据世贸组织初步估计，美国自今年初以来推出的关税措施可能导致2025年全球商品贸易量总体萎缩约1%，比之前的预测下调近4个百分点。
新闻来源： https：//www.cls.cn/detail/1993580
▶ 本周产业观察——DeepSeek提出通用奖励模型新方法SPCT，或将应用于R2
4月4日，DeepSeek 提交到 arXiv 上的最新论文正在 AI 社区逐渐升温。来自 DeepSeek、清华大学的研究人员探索了奖励模型（RM）的不同方法，发现逐点生成奖励模型（GRM）可以统一纯语言表示中单个、成对和多个响应的评分，从而克服了挑战。研究者探索了某些原则可以指导 GRM 在适当标准内生成奖励，从而提高奖励的质量，RM 的推理时间的可扩展性可以通过扩展高质量原则和准确批评的生成来实现。相关论文以《通用奖励模型的推理时缩放》（Inference-Time Scaling for Generalist Reward Modeling）为题发表在预印本平台 arXiv 上。
⚫ 研究专注奖励模型的结构范式
为了实现通用性和充分利用推理时间缩放的潜力，需要一种更灵活、表达能力更强的范式，选择了生成式奖励建模（Generative Reward Modeling， GRM），并具体采用了逐点式（Pointwise）的评分机制。生成式奖励建模的工作方式与传统RM不同。它不直接输出分数或排序，而是针对输入的查询和一组（一个或多个）待评价的回答，生成一段结构化的评价文本。
这段文本通常包含两个主要部分：1）首先，模型会根据当前的输入内容，自适应地生成一系列评价原则。这些原则定义了评价的关注点和标准，有时还会附带各个原则的相对重要性，即权重；其次，模型会基于这些生成的原则，对每一个回答进行详细的分析和批判，说明其优缺点。最终，通过预设的解析规则，从生成的批判文本中提取出对每个回答的具体评分。
2）推理时缩放潜力。由于模型的核心行为是生成文本，因此在推理时进行多次采样变得非常自然且有意义。每次采样可能产生不同的评价原则侧重和批判分析角度。通过综合这些多样化的评价结果，有望获得比单次生成更全面、更鲁棒、更精细的最终评分，为利用推理计算提升奖励质量提供了可能。
点式生成式奖励模型范式展现出两大关键优势：一是输入灵活性。无论是评价单个回答，比较一对回答，还是需要对多个回答进行独立评分和排序，都可以使用统一的框架和模型进行处理，极大地拓宽了模型的应用范围。
⚫ 创新训练方法：自我原则点评调优
基于初步实验结果，研究团队为点式生成式奖励模型（Pointwise GRM）开发了一种新颖的方法，使其能够学习生成具有适应性和高质量的原则，以有效指导点评内容的生成，即自我原则点评调优（Self-Principled Critique Tuning，SPCT）。SPCT的核心思想在于，让模型学会根据具体的输入（查询和回答）动态地、自适应地生成最相关的评价原则，并基于这些原则进行准确的批判。对于通用的评价任务，预先定义一套固定的、普适的评价标准（原则）是非常困难的。这意味着模型需要从被动应用规则，转变为主动构建评价框架。
将原则从理解转变为生成。通过初步实验验证了原则的重要性：适当的原则可以在一定标准下引导奖励生成，这对于生成高质量奖励至关重要。为此，团队提出将原则从一种理解过程解放出来，转变为奖励生成的一部分，也就是说，不再将原则视为预处理步骤，而是纳入奖励生成流程中。直接使用模型生成的原则效果有限，但如果提供经过筛选的高质量原则，奖励模型的准确性会显著提高。
研究者让GRM自行生成原则，并基于这些原则生成点评内容，这一转变使原则能够根据输入问题及其回答内容进行动态生成，从而使奖励生成过程更加自适应。此外，通过对GRM进行后训练，可进一步提升所生成原则与对应点评内容的质量与细致程度。这表明，能否生成“好的原则”是实现高质量奖励的关键。SPCT 的目标是训练模型掌握这种生成高质量原则和准确批判的能力。
基于规则的强化学习。满足上述条件下，开启自我原则点评调优的训练过程。该训练过程包括两个步骤：1）拒绝式微调（Rejective Fine-Tuning， RFT）。作为模型的冷启动。此阶段使用预训练的 LLM 作为基础模型。研究人员利用包含查询、回答和人类偏好标签的奖励模型数据集，让模型尝试生成“原则+批判”文本并提取评分。2）基于规则的在线强化学习（Rule-Based Online RL）。拒绝式微调阶段提供了基础能力，但要让模型的原则生成和批判能力持续提升，适应更广泛场景，并为推理时间缩放做好准备，需要在线优化的介入。
同时，研究团队还提出了DeepSeek-GRM-27B，它是基于Gemma-2-27B经过SPCT后训练的。通过更大规模的采样，DeepSeek-GRM 可以更准确地判断具有更高多样性的原则，并以更细的粒度输出奖励，SPCT显著提高了GRM的质量和可扩展性，在多个综合RM基准测试中优于现有方法和模型。
⚫ 奖励模型多维度展现优秀性能
研究团队在多个主流的奖励模型评估基准（包括 Reward Bench， PPE， RMB， ReaLMistake）上，对 DeepSeek-GRM 模型（基于不同尺寸的基础模型）及其推理时间缩放策略进行了全面的实验评估，并与多种公开的和其他基线方法进行了对比。
实验结果清晰地展示了该研究方法的有效性：首先，即使在不进行推理时间缩放的基础设置下，经过 SPCT 训练的 DeepSeek-GRM 模型在整体性能上已优于同等规模的多种基线奖励模型，并展现出与一些大型闭源模型相竞争的实力。
SPCT 训练方法的有效性也得到了证实，相比仅进行 RFT 冷启动，完整的 SPCT 流程带来了显著的性能提升，消融实验也证实了其关键组件（如原则生成、在线 RL）的贡献。
DeepSeek-GRM 展现了优秀的推理时间缩放特性。实验数据表明，通过推理时间缩放（例如，在 27B 模型上进行 32 次采样并使用 Meta RM），其性能提升的幅度有时可以达到甚至超过通过数倍增加模型参数（训练时间缩放）所带来的提升，显示出推理时间缩放在提升奖励模型质量方面可能具有更高的计算效率。
SPCT 在提升 GRM 的性能、通用性和推理时间可扩展性方面取得了显著成功。生成式奖励模型仍具备一定局限性。首先，生成式奖励模型的效率本质上落后于同等规模的标量奖励模型，这限制了其在在线强化学习管道中的大规模使用。仅在可验证任务（PPE 正确性）上的表现明显优于所有生成式 RM，但在其他不同的基准上分别失败。对于未来，团队表示未来的方向可能包括将 GRM 集成到在线 RL 管道中作为奖励系统的多功能接口，探索推理时间与策略模型共同扩展，或作为基础模型的强大离线评估器。
06
数据·估值——整体A股估值较上周下行
本周整体A股估值水平下行。截至4月3日收盘，万得全A指数PE（TTM）为15.0，处于历史估值水平（10年以来）的49.1%分位数。创业板指PE（TTM）下行0.9至30.2，处于历史估值水平的10.9%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）下行0.1至11.8，处于历史估值水平的49.6%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）下行0.4至22.3，处于历史估值水平的36.8%分位数。
在行业估值方面，本周指数估值多数下跌，其中，社会服务、计算机和农林牧渔估值涨幅居前，汽车、电子和电力设备估值跌幅居前。社会服务指数估值上涨10.91至34.79，处于32.6%历史分位（近十年，下同）；计算机估值上涨4.07至53.81，处于69.4%历史分位；农林牧渔指数估值上涨1.12至18.20，处于4.1%历史分位；汽车指数估值下跌1.81至24.45，处于67.5%历史分位；电子指数估值下跌1.28至45.23，处于70.6%历史分位；电力设备指数估值下跌0.91至25.67，处于21.9%历史分位。截至4月3日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、计算机、电子、社会服务、美容护理。
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