【信达能源】环保专题报告：公用事业合理定价，水价上调持续推进

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🔷 继上海、南京、长沙等城市调整水价后，深圳发文拟调涨水价13%，一线城市调价或对全国形成带动作用。3月21日深圳市发改委发布调整水价公告，自来水综合价格拟由3.45元/吨调整为3.9元/立方米（含税），涨幅13.05%。方案一的一阶梯水价维持2.67元/吨不变，方案二一阶梯水价由2.67元/吨上涨至2.94元/吨，涨幅10.1%，四口之家月均支出增加5.94元。我们统计，2024年以来，水价调整已在广东、江苏、重庆、陕西等省市陆续展开。从全国省会城市现行水价来看，武汉、南宁、兰州、南昌、成都等处于价格下游区间，存在水价上调空间。

🔷 中办、国办再发文提公用事业市场化改革，水价核定上涨有望提速。4月2日中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》，提出“强化企业成本约束和收益监管，综合评估成本变化……健全公用事业价格动态调整机制”。我们看到深圳和广州提出的水价调整方案中都提到水企成本上升，供水收入已经无法弥补含税成本。我们认为政策出台将进一步催化水价市场化改革，尤其针对水价过低、多年未调整的地区，有望重新核定水价来疏导企业供水成本，缓解经营压力。

🔷 投资建议：伴随此次深圳市拟调整自来水价格，全国一线城市如上海、长沙、南京、广州均已调整/拟调整水价。我们认为全国性水价调整或进入新阶段，部分低水价城市如武汉、南宁、兰州、海口、贵阳等地有上涨空间。推荐关注【瀚蓝环境】垄断佛山市南海区供水，或受益于广东地区调价趋势，叠加收购粤丰环保持续推进，有望大幅增厚盈利；【兴蓉环境】成都主城区水务公司，水务及固废资产有望陆续投产，业绩成长性强；【洪城环境】南昌市水务公司，进入稳健运营阶段，25年股息率或超5%；建议关注【武汉控股】母公司经营武汉自来水业务，武汉市水价属全国下游导致母公司自来水业务连年亏损，水价提涨有望改善母公司盈利驱动自来水资产注入上市公司；【中国水务】水务业务全国布局，受益于全国水价提涨趋势。

🔷 风险提示：水价改革推进不及预期；应收账款回款周期延长；资产注入节奏不及预期；

一、一线城市陆续调价有望带动全国性水价调涨进入新阶段

二、相关水务公司有望受益水价改革

三、盈利预测

四、风险提示

正文内容

一、一线城市陆续调价有望带动全国性水价调涨进入新阶段

城镇、县城供水普及率约99%，未来量增空间有限。全国供水产能从2006年的3.12亿吨/日增加至2023年的4.08亿吨/日，年复合增速为1.4%，产能规模总体上趋于稳定。2023年全国城市供水普及率达到99.4%，县城供水普及率为98.3%，已经到达发展天花板。未来供水扩张的增量空间有限，对于自来水企业，收益增加或主要来自水价提涨和运营管理效率的提升。

新政出台明确水价调价周期。2021年新版《城市供水价格管理办法》出台，规定供水企业的准许收入由准许成本、准许收益和税金构成，遵循“准许成本加合理收益”原则。

🔷 准许成本：固定资产折旧费、无形资产摊销和运行维护费等，通过成本监审确定；

🔷 准许收益：准许收益=有效资产×准许收益率，其中准许收益率=权益资本收益率×(1-资产负债率)+债务资本收益率×资产负债率；

🔷 供水量：核定供水量=取水量×(1-自用水率)×(1-漏损率)。自用水率低、漏损率低的企业有望获得超额收益。

🔷 调价周期：城镇供水价格监管周期原则上为3年，可以建立供水价格与原水价格等上下游联动机制。

供水企业经营亏损驱动水价调整。旧版《城市供水价格管理办法》中约定供水企业合理盈利水平为净资产利润率8%-10%，但由于成本上涨及调价进度滞后，导致供水成本价格倒挂。根据《深圳市自来水价格调整方案》，2020-2023年深圳市供水成本为3.49元/吨，而供水综合价格为3.45元/吨； 2024年4月广州拟上调水价，主要由于水企运营成本上升，从2020年的-4.47亿元扩大至2022年的-6.53亿元，供水销售收入已无法弥补含税成本，因此供水成本递增驱动政府调整水价疏导成本。

再提公用事业市场化改革，水价上涨或全面启动。2025年4月2日，中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》，提出“健全促进可持续发展的公用事业价格机制，明确政府投入和使用者付费的边界，强化企业成本约束和收益监管，综合评估成本变化、质量安全等因素，充分考虑群众承受能力，健全公用事业价格动态调整机制。……优化居民阶梯水价、电价、气价制度。推进非居民用水超定额累进加价、垃圾处理计量收费，优化污水处理收费政策。”政策出台有望进一步推动完善水、气、热等公用事业品的价格联动调整机制，并向终端用户疏导成本。

一线城市陆续调价有望带动全国性水价调涨进入新阶段。2024年至今，已先后有上海、长沙、南京等城市进行水价调整，广州、深圳公布调价方案，拟进行调价。调整幅度在10%-30%，距离上次调价大部分超过10年。我们对2024年以来主要城市调价进行梳理：

🔷 长沙市：长沙市原执行水价为2012年起实施，执行时间超过12年，成本依据时间超过15年，原价格无法覆盖运营成本。2024年8月1日起，居民生活用水第一阶梯供水价格由1.51元/吨调整为1.9元/吨，涨幅25.8%。

🔷 南京市：2025年1月1日起，居民生活用水第一阶梯供水价格由1.42元/吨调整为1.8元/吨，涨幅26.8%。

🔷 深圳市：拟将自来水综合价格由3.45元/吨上涨至3.90元/吨，涨幅13.05%。

🔷 重庆市城口县：2020—2022年度平均供水成本为1558.98万元，年平均营业收入1074.3万元，供水价格与成本长期倒挂。2025年1月1日起，供水价格由2.45元/吨调涨至2.7元/吨，涨幅10.2%。

武汉及部分西部省会城市水价偏低，有望迎来调价周期。水价由供水价格、污水处理价格和水资源税构成。水资源税与水资源稀缺程度相关，是政府调价水资源供需的手段；污水处理费与城市化程度相关，一般发达地区环境的自净能力薄弱，如北京、上海、南京等城市污水处理费偏高；供水价格则由政府依据供水成本进行核算，定价保障运营的稳定性。我们统计了主要省会城市的水价情况，武汉市现行水价2.47元/吨，为样本省会城市中最低。南宁、兰州、海口、贵阳等地水价偏低，南昌、成都、杭州地区也处于价格下游区间，伴随全国性水价调涨，以上城市存在水价上调空间。

水价改革进行时，水务业务占比高、运营效率优的公司有望受益。我们测算主要水务上市公司在水价调涨15%的假设下对利润的影响（15%所得税假设）。其中绿城水务（维权）利润上涨弹性在139%（成本费用上涨及信用减值拖累23年利润），钱江水利利润上涨弹性为60%，主要由于公司供水毛利率较高且水务业务占比高。兴蓉环境、洪城环境水务运营毛利率高，但业务占比相对较低，水价上涨弹性分别为17%、11%。

二、相关水务公司有望受益水价改革

瀚蓝环境：垄断佛山南海区供水，有望受益于广东水价提涨趋势

公司在佛山市南海区供水市场具有垄断地位。公司运营第二水厂、新桂城水厂、九江水厂、西江水厂，日均供水能力达到 169.6 万立方米，在南海区水务市场覆盖率超过 90%。售水量保持稳定，2019-2023 年复合增长率为 1%。

佛山市南海区水价9年未调整，由于供水成本上升，板块毛利率呈下降趋势。当前瀚蓝环境执行水价依据 2016 年 2 月印发的《南海区调整自来水价格实施方案》中规定的阶梯水价，至今已经有 9 年未调整。2022 年受到有效需求不足影响，南海区售水量及售水单价均有所下滑，但电费、药剂费、维修费等仍有上涨，因此毛利率略有下滑，2023 年公司供水业务毛利率下滑至 20%。

公司以垃圾焚烧为主业运营属性突出，且行业资本开支逐渐减少，进入发展成熟阶段，行业公司估值在10x-15x之间。

谨慎预期下，公司保持约10xPE估值，若成功收购粤丰环保2026年对应目标市值为222.53亿元，市场空间18.7%。

假设在中性预期下，给予公司行业平均12倍PE估值，对应2026年瀚蓝环境目标市值217.56亿元，市场空间16.1%；若成功收购粤丰环保对应目标市值为267亿元，市场空间42.5%。

乐观预期下，公司受益于盈利稳健且每股分红不断提高，市场给予公司15x估值，公司在成功收购后，目标市值有望达到334亿，市场空间78%。

兴蓉环境：成都核心水务资产，产能投产持续贡献业绩

兴蓉环境为成都区域供水龙头，在成都主城区市占率100%。近年来，伴随新自来水厂陆续投产，公司供水产能持续增加，从2016年240万吨/日的产能增长至2023年的374.3万吨/日。公司在成都主城区市占率在 100%，大成都范围市占率超过50%。产能增加同时保持较高的产能利用率水平，2016-2023年间维持在90%左右水平，远高于行业可比公司，体现出公司较高的管理效率。

新增投放产能较多，业绩有望持续释放。供水业务：在建七厂（三期）项目 80 万吨/日（其中 40 万吨/日已投运），同时，公司公告拟在成都市大邑县投资建设三坝水厂（一期），产能 15 万吨/日，建设期 2 年。此外，公司不断整合拓展成都二三圈层的供水市场，扩大经营规模与竞争力。污水业务：公司现有洗瓦堰再生水厂（20 万吨/日）、凤凰河二沟（8 万吨/日）、六厂二期（5 万吨/日）等项目在建；环保业务：万兴三期（5100吨/日）在建。

洪城环境：南昌市水务龙头，25年股息率超5%

公司在南昌城区供水市场处于领先地位，当前产能保持稳定。近年公司产能扩张支撑售水量稳步提高。供水产能由2013年134万吨/日增长到2023年194万吨/日，2017-2023年复合增速为5.2%。产能扩张同时售水量增加，2017-2023年售水量复合增速为3.6%。公司当前已经覆盖南昌市除南昌县和进贤县以外的全部区域，2022年公司售水量占南昌市全年总供水量的84%。我们预计，未来公司供水产能趋于稳定，售水量或将伴随南昌市人口增加而呈现自然增长，为公司贡献稳定现金流入。

高分红高股息属性突出，分红承诺展期三年。公司重视股东回报，2024 年4月，公司发布《公司未来三年（2024-2026 年）分红规划》，承诺分红比例不低于归母净利润的50%，我们预计2024-2026年股息率为4.57%、5.09%、55.31%。

武汉控股：水价提涨或改善集团水厂盈利，驱动资产注入事项加速推进

武汉控股自来水由母公司代销，2024年底代销价格提涨0.05元/吨。武汉控股自来水产能130万吨/日，由于公司无供水管网资源，因此公司宗关水厂、白鹤嘴水厂所生产自来水由母公司水务集团实行代销。2025年3月6日，公司公告自2024年12月1日起，自来水代销价格由0.55元/吨提升到0.6元/吨。公司2024年供水量31497万吨，若2025年供水量持平，提价将增厚盈利约1500万元。

母公司武汉水务集团负责武汉市及周边供水，2023年供水业务毛利率近-20%。武汉水务集团下属12座水厂，日供水能力为490万吨，供水范围覆盖武汉市主城区及周边区域，服务人口965万人。由于武汉水价较低，无法覆盖逐年增长的成本，2021-2023年集团自来水业务持续处于亏损状态，且亏损幅度不断扩大。

集团承诺将自来水资产注入上市公司，水价调涨有望优化资产盈利能力推进资产注入。早在2013年武汉水务集团就计划将集团自来水业务注入上市公司，解决同业竞争问题，但由于盈利能力欠佳不具备注入条件，导致承诺延期。2023年7月，武汉控股发布公告，同业竞争承诺再次延期五年。我们认为武汉地区水厂盈利不佳主要由于水价偏低而成本上涨疏导不畅，武汉市现行水价为2015年起执行的水价，至今已经有近十年未调整。截至2024年3月，全国36个重点城市自来水价格中，武汉市居民供水价格排名第35位。我们预计在全国水价提涨的趋势下，武汉地区水价上调空间较大，或驱动集团资产注入事项推进。

中国水务：供水产能全国布局，受益于水价趋势性上涨

公司主营供水和直饮水业务，供水项目全国布局。公司供水业务分布湖南省、湖北省、江苏省、广东省（包括深圳市）等13个省份。公司2023/24财年供水业务收入82.76亿港元，同比下降5.2%，主要由于安装建设工程减少。供水业务占总收入比重64.4%，是公司收入的主要来源。

公司水价低于全国平均水平，有望受益于全国水价趋势性上涨。中国水务供水设计能力合计为1412万吨/日，其中在运838万吨/日，在建169万吨/日及规划中的404万吨/日。截至2023/2024财年末，下属60家自来水公司的总体平均水价为2.11元/吨，近年来公司多个项目所在地上调水价，公司平均售水价格呈现上升趋势。

三、投资建议

伴随此次深圳市拟调整自来水价格，全国一线城市如上海、长沙、南京、广州均已调整/拟调整水价。我们认为全国性水价调整或进入新阶段，部分低水价城市如武汉、南宁、兰州、海口、贵阳等地有上涨空间。推荐关注【瀚蓝环境】垄断佛山市南海区供水，或受益于广东地区调价趋势，叠加收购粤丰环保持续推进，有望大幅增厚盈利；【兴蓉环境】成都主城区水务公司，水务及固废资产有望陆续投产，业绩成长性强；【洪城环境】南昌市水务公司，进入稳健运营阶段，25年股息率或超5%；建议关注【武汉控股】母公司经营武汉自来水业务，武汉市水价属全国下游导致母公司自来水业务连年亏损，水价提涨有望改善母公司盈利驱动自来水资产注入上市公司；【中国水务】水务业务全国布局，受益于全国水价提涨趋势。