申万宏源王胜：我们正站在中国资产长线上涨的前夜

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　　来源：晚点LatePost

　　几周之前曾被热议的中国资产重估逻辑，还继续有效吗？

　　文丨陈晶

　　制图丨黄帧昕

　　编辑丨王姗姗

　　4 月 2 日特朗普签署所谓 “对等关税” 行政令，宣布美国对所有贸易伙伴加征 10% 的 “最低基准关税”，并对部分贸易伙伴征收更高关税，其中给中国的 “对等关税” 税率达到 34%。此后连续三个交易日（至 4 月 7 日），全球金融市场暴跌，美国股市蒸发了超过 6 万亿美元。港股则在 4 月 7 日抹平了开年以来所有涨幅，上证指数创下 8 年来最大单日跌幅。

　　本周，中美关税争端还在继续升级。4 月 8 日，美国针对中国政府的坚决反制，报复性地宣布对中国输美商品征收 “对等关税” 的税率由 34 % 提高至 84 %。中国并不示弱，4 月 9 日反制进一步升级——对美加征关税税率由 34 % 提高至 84 %。

　　“这是一个史诗般的经济和市场事件。” 美国著名基金经理比尔·格罗斯（Bill Gross）在上周表示，本轮美国关税政策调整的影响，形同 1971 年和金本位制的终结但会带来直接的负面后果，因此他呼吁投资者不应该试图 “接下落的刀”。

　　反映市场波动率的芝加哥期权交易所 VIX 指数，也被称为 “恐慌指数”，4 月 7 日一度冲上 60 点，接近 2020 年 3 月新冠疫情暴发（ 82.69 ）和 2008 年的全球金融危机（ 80.86 ）的水平。

　　仅一个月前，市场热议的主题还是所谓的 “ DeepSeek 时刻” 是否会给中国资产带来重估机会。恒生科技指数在 3 月初刚创下了 2022 年以来的新高，相比年初低点累积涨幅一度达到 48 %，并拉动整体港股大盘上涨了两个月。中金在一份报告称，支撑这一轮短线行情的南下资金，有三分之一都投给了阿里巴巴。

　　当我们突然置身于一个不再受到全球化、自由贸易的既定规则支配的新世界，几周之前还在被热议的中国资产重估逻辑，还继续有效吗？下一步，市场对中国资产的信心会建立在哪些支撑点？

　　王胜认为，在全球金融市场面临巨大不确定性时，中国市场反而能给全球投资者带来不小的确定性。这种乐观，首先是基于去年以来中国政府陆续释放出的一系列组合拳：降准降息、保险资金入市上限放松、中央汇金等 “国家队” 对 A 股的增持。

　　此外，他还指出，未来在基本面存在的若干因素将会支撑 A 股向好：一线城市房价开始止跌回稳，人们的风险偏好会回升；渐进性财政政策也会有累积效果，今年包括政府专项债、土地财政的补贴在内的广义预算赤字率将提升到近年以来的高位，支撑宏观经济恢复；此外，政府推动的 “反内卷”，也有助于企业跳出同质化、低价竞争。

　　最后，DeepSeek 等 AI 应用的出现，会推动全要素生产效率提升，更会创造新需求。而 2 月中旬民营企业家座谈会进一步释放出积极信号——平台经济被定位为新质生产力的重要代表和载体，民营企业在中国经济转型和创新中找到了自己的位置。

　　王胜是同济大学技术经济及管理博士，有 4 年建筑行业、15 年策略研究经验，曾经 14 次获得《新财富》杂志最佳分析师，是唯一一位在策略与行业双双获奖的分析师。

　　王胜喜欢用一句来描述股市——它也揭示了政策与经济之间的 “交谊舞关系”——经济进、政策退、股市调；经济退、政策进、股市升。

　　在当下市场震荡期，王胜给普通投资者的建议是，对投资、政策都要有耐心，将估值作为保护绳，在面对不确定时，以估值作为安全边界和保护。

　　以下是《晚点 LatePost》与王胜的对话，本文不构成投资建议。

　　晚点：你怎么看美国进一步加大对中国关税对经济和股市的影响？

　　王胜：我认为特朗普的贸易战最终很难打压中国。因为单纯的经济封锁很难撼动全球贸易网络，人类历史上有很多突破封锁做贸易的故事。中国之外，美国找不到更好、更安全的供应链，美国制造业回流和供给弹性恢复也非一朝一夕。从这个角度看关税不可怕，但市场可能需要时间逐步认知、相信这一点。

　　晚点：4 月 7 日行情巨幅震荡，超过 2900 支股票跌停，你判断市场下一步会往什么方向走？

　　王胜：接下来一两个季度仍会有波动，因为关税的影响还会在。美方喜欢用极限施压的技巧，就会影响市场。再就是前期市场已经上涨了不少，需要一定休整时间。

　　过去十年，A 股的表现得很一般，利率债（国债、政策性金融债）的年化收益率达到 4.7 %，而沪深 300 指数的年化收益只有 1.1 %，即使加上分红，也只有 3.3 %，这是违背常识的，因为一般来说股票作为一种成长性更好、风险更大的资产，收益应该比债更高。所以我认为 A 股收益率要补上，终究会有一个均值回归过程。

　　晚点：你是否过于乐观？

　　王胜：我个人认为，我们正站在 20 年未见大牛市的前夜。

　　基本面上有几个支撑因素。一是渐进式地产政策已经逐步体现出了效果。

　　部分区域房价已经回到了中央首次提出 “房住不炒” 的 2016 年的水平。从金融学的角度去看这个问题——不需要用政策继续刺激房价上涨，只要做到让房价下跌速度趋缓，市场的风险偏好就会回升。

　　2013-2015、2017-2021 年的两波牛市都是发生在 GDP 增速下滑趋缓的阶段，而不是反转的阶段。今年宏观经济的主要矛盾是房价，而不再是 GDP。

　　只要当房价的下行速度能够趋缓，也就是大家最关心的广义资产价格下行问题在边际上有所改善，人们的风险偏好就会上升。

　　其次，渐进式的财政政策最终也会有累积的效果。如果加上政府专项债、土地财政的补贴，广义的财政赤字率已经达到近年来的高位，这也会支撑未来经济向上。

　　第三点是 2024 年年中以来提出的 “反内卷”，以光伏产业为例，在供给端通过市场化的方式引导行业健康发展，最终摸索出一条路，综合整治内卷式竞争，从而实现经济在供需平衡上的变化，提升企业盈利水平。

　　这些是我们去年 8 月份就已经形成的一个大致判断逻辑。此后有一点是超预期的——今年一季度 DeepSeek 推动了 AI 平权，对世界格局产生的影响。股票市场往往是跑在前面的，帮助我们对市场做预测的前提，既要有对宏观很扎实的认知，同时也不能忽略其他会影响资产价格的诸多因素。

　　晚点：去年 9 月下旬，受政府多项重磅利好政策刺激，上证指数在两周内上涨 21.9 %，随后十天内又回吐了一半涨幅。那之后你们核心在关注什么变化？

　　王胜：当时我们主要的精力都在研究特朗普——分析他重新上台之后，全球宏观对冲的格局会发生什么样的变化，以及中国可能怎么应对。当时的几个假设包括，油价下跌，以及美国历史上充当 “世界秩序维护者” 的经济财政方针都可能会发生变化。

　　特朗普再次上台有其历史发展的必然性，其背后是美国财政出现了问题——它已无法继续支付维护世界秩序的成本，所以才有了后面一系列保守主义政策改革，包括如何对待加拿大和墨西哥，以及巴拿马运河。特朗普上台后做的不少事情都在验证我们去年四季度提出的各种假说。所以他的整个战略并非是不可预测的。只不过如果你是继续执照原先的全球化贸易的逻辑去理解，就会觉得他的行为是超出预期的。

　　晚点：2025 年最重要的市场影响因素是什么？

　　王胜：今年年初我提出的一个观点是，今年市场最重要的影响因素是汇率，而不是利率。今年，汇率会更加代表全球投资者对中国未来新的发展模式和新经济动能的信心。传统经济动能、比如房地产的发展将会对汇率脱敏。

　　我们国家是追赶型选手，所以 TFP（Total Factor Productivity，全要素生产率，用来衡量一个经济体在不增加如劳动、资本等生产要素投入的情况下，通过技术进步、管理改进或资源配置优化所实现的产出增长程度）只会比美国跑得快。

　　第二个影响汇率的要素是 PPP（Purchasing Power Parity，购买力平价，它是一种汇率的计算方法，用来比较不同国家之间的实际生活成本和购买能力），大白话说就是两国一模一样的汉堡包价格之间的比价才是实际的汇率。美国搞财政赤字货币化，推高了通胀，所以考虑到两国生活成本差别，相对来说中国的汇率实际上应该升值。

　　那么，问题来了，汇率升值，出口产业链会不会雪上加霜？答案将会落到出口结构升级上。即使美国没有提升关税，中国的出口产业链也必须升级。以前中国的出口商品是以廉价著称，后来变成高性价比，未来将会代表的是品牌、是品质。或许那时候一带一路国家的朋友们买中国玩具就像当年我们小时候买变形金刚、圣斗士一样，是时尚，是梦想。到那时，虽然我们在全球出口市场份额这项数据上无法扩张，但很多产品的毛利率会上升，这时候人民币汇率升值对出口的冲击就不会那么大。

　　面对美国关税的冲击，今年上半年人民币汇率的表现保持 “稳住” 的局面，面对利空它还能不跌，那到了下半年该涨的时候它会涨得比别人强。

　　晚点：说到 2013-2015 年的所谓牛市，依然是急涨急跌的行情，为什么你认为这次不一样了？

　　王胜：那两轮都还属于 “并购牛”，公司业绩增长的基础不够扎实，产业转型还没有到关键时刻。但这次我们实实在在看到了中国在追赶全世界先进制造业最先进的水平上，取得了令人瞩目的成果。我们有了华为、大疆、宇树科技、深度求索等这些企业。

　　目前 AI 技术发展到了应用阶段，平台经济公司是最有优势的，因为它们有数据、场景，而它们都在港股上市，一旦有业绩，机构投资者也能买到量。此外，港股之前经历了更长的熊市，去年我们发现，如果港股继续下跌，那么就将创造全球主要股市都未曾经历过的连续下跌历史记录了，而最终港股在去年上涨了 17.7 %。

　　在这轮 AI 相关的科技浪潮中，A 股直接相关、短期能有业绩的生态链 “链主” 企业不够多，大多数只是生态链上的相关企业。现阶段，港股尤其是科技股是行情主线，我认为最后 A 股也会追上来，最终整个中国资产涨幅差距不会太大。

　　晚点：过去 5G 等各种科技概念的涌现最终都只是促成某一轮的急涨急跌，这一次 AI 会带来不一样的结果吗？

　　王胜：5G 本身对整个中国的信息基础设施建设有帮助，这点不能怀疑。5G 是为物联网做准备，意义重大。技术进步过程中，总有被时代浪潮淘汰的先驱，但也有最终成功发展壮大的胜利者。尽管行情起起落落，但是这些胜利者却总能穿越周期，比如互联网，虽曾经历行情大波动，还是诞生了腾讯、阿里这样的公司。比如新能源汽车诞生了比亚迪、宁德时代这样的伟大企业；哪怕光伏，我们也看到了昂首世界产业链潮头的胜利者。

　　现在，AI 科技发展到了应用阶段，技术壁垒没那么高了，剩下就是怎么把人性激发出来，所以出业绩的概率很高，我们要做的，就是积极挖掘那些潜在的胜利者，或者是耐心等待那些胜利者出现，梳理清楚他们的壁垒和核心竞争力，立即投身其中。

　　还有一个关键驱动力就是居民存款必然会搬家到股市。上一次居民储蓄大搬家是在 2007 年，居民存款余额增速快速下降的同时上证指数大涨，之后就再也没有大规模存款搬家的情况，因为居民存款都流到房地产里了。

　　2008 年的金融危机之后，“四万亿” 出台，股市没有之前那么强的赚钱效应，但房价持续上涨，房子就成了居民资产配置的不二选择。接下来地产显然已经不是大家资产配置的首选了，只要股市有赚钱效应，钱就会被调动起来，动物精神十足。