东方法律人 | 股权投资中回购安排实现的法律与实践

十周年特刊

2015-2025

十年同行，我们见证了法律与行业的变迁。在东方法律人公众号十周年之际，我们继续关注法律实践的深度与广度。

对赌回购作为股权投资中的关键退出机制，其法律效力与实操路径直接关系到投资方的利益保障与资产安全。在股权投资的高风险环境中，回购安排的合理设计与有效执行，不仅是投资方实现退出的重要手段，更是防范投资风险、确保国有资产保值增值的核心环节。然而，实践中回购条款的效力认定、触发条件的成就、回购价格的合理性及程序合规性等问题，常引发复杂的法律争议与执行困境，亟需系统化的解决方案。

上海东兴投资控股发展有限公司资产保全部霍仁现深入探讨股权投资中对赌回购安排的法律框架与实践路径，全面解析回购义务人、触发条件、回购价格及程序等核心要素，结合司法案例与最新政策，揭示股权回购在国有企业、私募股权及创业投资中的差异化实践。通过厘清法律规则与商业诉求的交汇点，本文旨在为投资机构与资产管理人提供兼具效率与合规性的回购策略，助力其在复杂市场环境中精准把控风险、优化退出路径，以长期主义思维推动股权投资的稳健发展与价值实现。

导言

本文中的股权回购，特指股权对赌回购，是PE和VC行业常见的一项安排，它通常指当目标公司未能达到对赌目标时，回购义务人以投资本金加固定收益作为对价收购投资方所持的目标公司股权。

本文以股权回购安排的典型协议条款为例，介绍了股权回购安排的背景、定位与构成要素，分析了股权回购安排相关的法律、法规框架及司法演进，并从优化交易结构、完善协议条款、协商回购、司法回购等几方面探讨了股权回购安排的实现路径，同时提出实务操作建议。

一、股权回购安排的内容与结构

（一）股权回购安排的典型协议条款

为了对股权回购安排有更直观的印象，先看一个股权投资协议中的回购条款，签署方是投资方、实际控制人和目标公司。

“1.回购请求权的条件

本协议生效后，合格IPO之前，如发生下列任一情况，投资方有权要求行使回购请求权，实际控制人和/或目标公司应在收到投资方要求回购股权的书面通知后回购投资方所持目标公司的股权：

1.1目标公司在2025年12月31日之前未实现合格IPO的，但经过投资方书面同意予以延期的情况除外；

1.2目标公司在2025年12月31日前任一年度净利润（以审计报告为准）未能达到本协议中承诺的年度业绩目标的70%；

……

2.回购价格

2.1回购价格应按以下方式确定：回购价格按照投资对价人民币1亿元加每年10%的单利进行计算。

2.2实际控制人和/或目标公司应在收到投资方要求回购股权的书面通知之日起90日内付清全部回购价款，并协助完成与之有关的工商变更登记手续。”

（二）股权回购安排的背景与定位

股权回购安排，在私募股权投资和创业投资领域是一项通行安排，是对赌机制的一种。对赌机制，又称估值调整机制，是指投资方与融资方在达成股权融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的对未来目标公司的估值进行调整的协议安排，对赌工具包括现金补偿、股权补偿、股权回购等。股权回购安排的目的在于激励实际控制人和目标公司提升业绩，尽力完成上市目标。若目标公司上市失败，回购安排可以为投资方提供退出通道，保障投资方利益。对国有投资方而言，股权回购安排还肩负国有资产保值增值、防范国有资产流失的任务。

（三）股权回购安排的构成要素

从前面的协议条款不难看出，股权回购安排主要包括如下构成要素：

1.回购义务人

回购义务人即支付股权回购价款的主体。最常见的回购义务人是目标公司的实际控制人（实践中，还包括控股股东、创始股东等，限于篇幅，本文不再区分展开），可能是自然人，也可能是法人。如果实际控制人是自然人，有的投资方会要求其配偶或家属共同承担回购义务。如果实际控制人是法人，投资方可能会要求实际控制人的某些关联主体共同承担回购义务。除了实际控制人外，为使回购安排更具约束力，一些投资方会要求目标公司也作为回购义务人。

2.触发条件

触发条件即投资方可以要求回购义务人回购股权的具体情形，主要包括未如期上市、财务业绩未达标、其他违约情形等。目标公司未在承诺时间内上市，可以说是最核心的回购触发条件。承诺上市时间，一般是投资后的两年、三年或五年。目标公司提交上市申报材料时，证券监管部门通常要求清理对赌条款，清理模式包括暂时中止、附条件恢复或无条件终止对赌条款的效力等。无论何种模式，若目标公司成功上市，对赌回购条款通常即丧失效力。财务业绩未达标，包括目标公司经营状况恶化、净利润未达承诺、审计机构出具非标准无保留意见的审计报告等。其他违约情形，包括目标公司业务范围发生实质性调整、实际控制人变更、目标公司或实际控制人发生重大违法违规行为等。

3.回购价格

回购价格即回购义务人受让投资人股权所应支付的对价，通常以投资本金加年化利率（如10%单利）计算的利息，计算区间为投资时点至实际付清回购价款之日。另外，投资协议中通常还会约定逾期违约金等。

4.回购程序

回购程序一般包括投资方发送回购通知函、回购义务人支付回购价款、办理股权变更登记等，还可能涉及优先购买权、进场挂牌、减资等特定程序。

二、股权回购安排的法律法规框架

（一）《民法典》

股权回购条款是投资方、实际控制人、目标公司达成的合同，属于非典型合同。《民法典》生效后，便取代《合同法》，成为规范此类合同的基本法律。《民法典》明确规定，合同不得违反公序良俗，不得违反法律、行政法规的强制性规定，否则可能影响其效力认定。

（二）《公司法》

股权回购本质上是一种附条件的股权转让，它不仅涉及目标公司和股东，还与公司债权人息息相关，因此受到《公司法》的严格约束。《公司法》的主旨在于平衡公司、股东、债权人等各类主体的利益。

（三）国有资产相关的法律、法规、规章

当投资方是国有企业时，股权回购的法律框架更加复杂。《企业国有资产法》第54条规定，国有资产转让原则上应在产权交易场所公开进行，除非国家另有规定允许协议转让。国资委主管的国有企业在主张股权回购时，还需遵守《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委财政部令32号，简称32号令）和《企业国有资产评估管理暂行办法》（国资委令第12号，简称国资委12号令）。32号令也强调，产权转让原则上须通过产权市场公开进行。

三、股权回购安排的司法演进

司法机关对股权回购安排争议进行审查时，通常侧重审查对赌回购条款的效力、回购条件是否成就、回购权是否在有效期间内行使、回购价格是否合法有效、是否履行必要的回购程序等方面，从而判定是否支持投资方的诉讼请求。

（一）对赌回购条款的效力

对赌回购条款的效力问题可以分为三个层面，一是是否构成明股实债，二是投资方与实际控制人的对赌条款是否有效，三是投资方与目标公司的对赌条款是否有效。司法实践的演进脉络大致是，起初认定对赌回购条款整体构成明股实债，后来认定投资方与实际控制人对赌有效但与目标公司对赌无效，发展到认定投资方与实际控制人和目标公司的对赌条款均为有效。

1.对赌条款构成明股实债（海富案二审判决）

在这个演进过程中，通常认为海富案（苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷）是一个重要的标志性案例。该案的基本案情是，海富公司以增资方式入股世恒公司，增资协议约定，如果世恒公司2008年的净利润低于3000万元，海富公司有权要求世恒公司和迪亚公司（世恒公司的控股股东和实际控制人）支付业绩补偿款，触发业绩补偿条款后，世恒公司和迪亚公司未履行补偿义务，海富公司诉至法院。该案经历了一审、二审、再审，判决结果也是一波三折。

甘肃省高级人民法院在二审判决书（(2011)甘民二终字第96号）中认为，业绩补偿条款违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，因此构成名为投资、实为借贷，相关条款无效，判令世恒公司与迪亚公司应共同返还海富公司投资本金及资金占用利息。省高级人民法院的二审判决代表着认定对赌回购构成明股实债的裁判思路。

2.投资方与实际控制人对赌有效但与目标公司对赌无效（海富案再审判决）

最高人民法院在再审判决书（（2012）民提字第11号）中改变了二审判决的内容。理由是，海富公司与世恒公司的业绩补偿约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，违反了法律行政法规的强制性规定；但迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。该案的再审判决书代表着“投资方与目标公司对赌无效、与实际控制人对赌有效”的裁判思路。

虽然海富案的争议诉求是业绩补偿而并非股权回购，但股权回购对赌和业绩补偿对赌的内在逻辑是一致性的。此后，在司法实践中，法院改变了“固定收益条款即构成明股实债”的简单逻辑，在审查股权回购安排时，并不因约定固定收益而当然认定明股实债；相反，会结合投资方是否具有股东的权利外观、是否实际行使股东权利、回购是否是无条件、是否设置担保措施等因素综合判断。例如，如果投资方仅享有固定收益而未参与公司经营，且回购是无条件的，则可能被认定为明股实债而无效；如果投资方具备形式上的股东权利外观（记载于股东名称，办理工商登记），且实际行使股东权利，以IPO时间、承诺业绩作为回购触发条件的股权回购安排，通常被认定有效。

3.投资方与实际控制人、目标公司的对赌条款均有效（华工案判决）

司法实践中确认投资方与实际控制人、目标公司对赌均为有效的标志性案例是华工案（江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷，（2019）苏民再62号）)。在华工案再审判决中，江苏省高级人民法院认定，我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定，从而判决投资方与目标公司的对赌回购条款也是有效。

该案判决的另一个重要观点是，目标公司和其他股东怠于履行减资程序，亦应当承担股权回购价款的支付义务。江苏省高级人民法院认为：“根据公司法关于股份有限公司股份回购所涉召开董事会、股东大会、通知公司债权人及办理回购股份的注销事宜、办理工商登记变更等事项的规定，扬锻公司确需一定的期限完成法定程序，以确保该公司在履行义务过程中不发生违反法律规定进而损害公司股东及其他债权人利益的事项发生。但案涉对赌协议约定的股份回购条款已于2014年12月31日激活，扬锻公司及潘云虎等有充分时间按约完成与股份回购有关的作出股东会决议、制定回购方案、完成工商登记变更等事项，但时逾数年仍未履行。”基于目标公司的违约情形，江苏省高级人民法院判定目标公司和相关股东应在判决生效后十日内支付股权回购价款。

4.《九民纪要》给出裁判思路

最高人民法院于2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，简称《九民纪要》）对股权对赌回购纠纷的效力总结了较为完整的裁判思路。

《九民纪要》指出，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。《九民纪要》明确投资方与实际控制人或目标公司的对赌条款原则上均为有效，但是，《九民纪要》同时提出了“减资程序前置”的审查意见，股权回购的裁判思路由效力管控转变为履行规制，导致投资方要求目标公司回购股权的权利实现难度大大增加。

（二）回购条件是否成就

回购条件是否成就，就是投资协议约定的回购触发条件是否满足。一般而言，未能如期IPO、业绩未达标是常见的回购触发条件，而是否IPO是公开信息，业绩目标也可通过审计报告证明。因此，法院在论证回购条件是否成就时，大多只需要从查明事实的角度开展工作，不需要进行深刻的法律分析。但是，也有一些约定不明的回购触发条件需要法院详细阐明观点。

例如，在九江九鼎中心与谢某与公司有关的纠纷案（（2019）京03民终9876号）中，双方签署的协议约定，如果吉芬公司2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并获受理或吉芬公司2014年12月31日前没有完成挂牌上市，则九江九鼎中心有权要求谢某或谢某指定的第三方购买九江九鼎中心持有的全部吉芬公司的股份。关于是否触发回购条件，一审和二审法院对“挂牌上市”的理解不同，从而得出了不同的结论。一审法院认为，“挂牌上市”是指新三板挂牌，吉芬公司于2014年7月已经在新三板挂牌，故回购条件没有成就，谢某不应履行回购义务。二审法院认为，结合双方订立合同的背景，“挂牌上市”应指A股上市，回购条件已成就，谢某应履行回购义务。这种模糊的约定增加了司法审查的复杂性。

当然，并不是所有的回购条件都受法律保护，当事人设定的回购条件应建立在不违反法律行政法规的强制性规定、不违反公序良俗等前提的基础上。在南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）诉房某某、梁某某等上市公司股份回购合同纠纷案（最高人民法院民二庭发布的2022年全国法院十大商事案件）中，投资方与上市公司实际控制权签订的与股票市值挂钩的回购条款，因扰乱证券市场秩序，属于《民法典》第153条违反公序良俗之情形，被认定无效。

（三）回购权是否在有效期间内行使

在股权对赌回购案件中，被告经常提出诉讼时效届满的抗辩意见。法院在审查诉讼时效是否届满时，面临两个问题，一是回购权是否在有效期间内行使，二是回购诉讼时效期间的起算点。如果当事人对回购权的行使期间有相关约定，法院普遍尊重当事人的意思自治；如果当事人对回购权的行使期间没有约定或约定不明，法院通常需要结合回购权的性质进行分析，并得出结论。

结合相关案例来看，司法实践中关于回购权的性质和行使期间可以概括如下几种观点：

（1）回购权是请求权，在回购条件成就后，投资方有权随时要求回购，诉讼时效期间应从权利人要求回购义务人履行义务的期限届满之次日起计算。

比较典型的是某有限合伙合同纠纷案（（2022）京04民初928号）。该案件中，原告在回购条件触发后超过5年才发出回购通知书，法院最终支持的原告的诉讼请求。法院首先论述了请求权与形成权的区别，认为回购权系债权请求权，而并非形成权，应适用诉讼时效制度，不适用除斥期间。法院认为，债权请求权是指权利人基于债的法律关系而产生的请求特定对象为特定行为的权利，而形成权，则指依照权利人单方意思表示就可以使已经成立的民事法律关系发生变化的权利。某有限合伙系根据《补充约定》享有向回购义务人主张回购股权的权利，对某公司、刘某而言，其系基于《补充约定》形成的合同之债；且某有限合伙提出回购请求后，股权回购的行为需要回购方愿意承担回购义务来完成，而不是某有限合伙一旦提出就产生股权转让的效果。《民法典》第511条规定，合同履行期限不明确的，债权人可以随时请求履行。《最高人民法院关于审理民事案件适用诉讼时效制度若干问题的规定》规定：未约定履行期限的合同，依照相关规定也不能确定履行期限的，诉讼时效期间从债权人要求债务人履行义务的宽限期届满之日起计算。虽然回购条件触发于2017年，但某有限合伙有权随时要求某公司、刘某履行股权回购义务。某有限合伙于2022年9月28日向某公司、刘某发出的律师函主张股权回购，该函件中给予某公司、刘某履行的期限为2022年10月28日，诉讼时效期间应于2022年10月29日起算。持类似逻辑的案例还有深圳市红土信息创业投资有限公司等与刘某等股权转让纠纷案（（2019）京03民初302号）。

（2）回购权是请求权，诉讼时效期间应从回购条件成就之日起计算。

如湖南湘西高新创业投资企业、保靖新中合电讯设备有限公司股权转让纠纷案（（2019）湘民申3778号）中，湖南省高级人民法院认为，湘西高新企业在2015年5月31日即应当知道自己有权要求电讯公司回购其持有的部分或全部光电公司股权，但截至其2018年8月提起诉讼，湘西高新企业并未按照《股权转让补充协议》第二条约定的书面致函电讯公司回购股份，诉讼时效已经届满。该案民事裁定书并未解释诉讼时效期间的计算依据，裁判思路似乎与我国现行的诉讼时效制度不符。因为《合同法》、《民法典》及对应的司法解释明确规定，合同履行期限不明确的，债权人可以随时请求履行，诉讼时效期间从债权人要求债务人履行义务的宽限期届满之日起计算。在诉讼法理论上，对于未定履行期限的债权何时起算诉讼时效，曾有“从权利人主张权利时起算时效”和“从权利产生时起算时效”两种理论，我国采取的是原则“从权利人主张权利时起算时效”，湖南省高级人民法院的裁判逻辑却是“从权利产生时起算时效”。

（3）回购权是形成权，应参照解除权的规定适用一年除斥期间的限制。

如崔某某与廖某某等股权转让纠纷案（ (2023)沪01民终5708号）中，上海市第一中级人民法院认为，此类协议中的回购权本质上是赋予了投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，当基础条件成就且权利存续时，一旦权利人及时、合法发出回购通知，则双方之间即按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权。因此，回购权系由当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，与合同解除权类似，需促使法律关系早日确定，保护相对人信赖利益，应适用一年除斥期间的规则。正菏公司于2021年4月30日公开发布了2020年度年报，廖某某应当在年报发布当日就知晓公司2020年业绩不达标的事实，并明知该期回购权已产生，然而，廖某某直至2022年10月才提起本案一审诉讼，距其应当知道回购权产生的时间近一年半，已经超出了合理的除斥期间。

（4）未明确回购权的性质，回购权应受六个月合理期间的限制，诉讼时效期间从六个月之内、提出请求之次日起算。

最高人民法院2024年8月发布的“法答网精选答问（第九批）”中，答疑专家认为，股权回购条款的约定，实际上是在符合（未上市或利润未达标）条件时投资方既可以请求对方回购进而自己“脱手”股权，也可以不请求对方回购而继续持有股权。因投资方行使此种权利有自主选择的空间，以合理期限加以限定，较为符合当事人的商业预期。如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过六个月为宜。诉讼时效期间从六个月之内、提出请求之次日起算。

综上而言，虽然司法实践中的观点不一，但最高人民法院答疑专家的答复在一定程度上代表了最高人民法院对该问题的观点和态度，因此，投资者在未约定回购期限的情况下，在六个月内行使回购权利较为稳妥。

（四）回购价格是否合法有效

关于股权回购价格，司法实践中可能面临如下问题：一是回购价款和业绩补偿是否可以同时主张（协议中对该事项未明确约定的情况下），二是回购利息、违约金、实现债权的费用是否全部支持。在这一方面，法院具有较大的裁量权。

对于回购价款和业绩补偿是否可以同时主张的问题，正反两方面的案例都存在。主张可以同时适用的案例（(2020)京民终308号）认为，股权回购和业绩补偿是独立并行的条款，两个条款的行权条件并不一致，亦未违反我国法律法规的强制性规定，故应当尊重当事人的意思自治。主张不能同时适用的案例（（2018）川民初24号）认为，两个条款功能具有一致性，都是为了保证投资获得预估回报，现金补偿与股份回购之间是选择适用关系，而非并存适用关系。

关于合同中约定的利息、违约金、实现债权的费用等能否全部支持的问题，法院一般会结合合同履行情况、当事人过错程度以及预期利益等因素综合确定当事人的约定是否合理。

大多数案例认为，尽管股权回购并非民间借贷，但作为一种融资手段，回购利率不应脱离现实经济活动中的平均融资成本，故应参照适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》确定利率上限（之前是24%，目前是LPR的四倍）。虽然《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》规定的金融机构的利率上限仍为24%，但最高人民法院在相关案例（（2017）最高法民终927号）中认为：按照金融借贷与民间借贷的市场定位和风险与利益一致的市场法则，金融借贷利率不应高于民间借贷的利率，故金融机构的融资费用上限亦应参照适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》的民间借贷利率上限。如果回购条款中既约定了回购利率，又约定了违约金等其他费用，投资方主张的利息、违约金及其他费用之和按照超过LPR的四倍计算出的金额的，司法实践中倾向于认定超出部分的约定无效。当然，仲裁机构的裁决更为灵活，有的仲裁案件中，仲裁机构将支持的回购利率直接调整为比LPR稍高的利率。

（五）回购程序是否合法有效

股权对赌回购纠纷中的程序争议，集中在目标公司是否应履行减资程序（在目标公司为回购义务人的情况下），是否应提前征求其他股东的优先购买权（在回购义务人并非名义股东的情况下），股权回购是否应履行审批、评估、进场交易等程序（在投资方为国有企业的情况下）。

1.目标公司减资程序问题

《九民纪要》提出了明确的“减资程序前置”的裁判思路，即：投资方请求目标公司回购股权的，法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查；经审查，目标公司未完成减资程序的，法院应当驳回其诉讼请求。

虽然纪要不是司法解释，不能作为裁判依据进行援引，但是毕竟是最高法院发布的会议文件，对各级法院审理类似案件起到引导裁判思路的作用。《九民纪要》出台后，司法实践中出现大量基于目标公司未履行减资程序而判决驳回投资方诉讼请求的案例。这种要求减资前置的裁判思路，不仅出现在目标公司作为回购义务人的案件里，也出现在目标公司为实际控制人的回购义务承担连带责任的纠纷中（如(2022)京民终44号，深圳东方某某合伙企业与大连某某公司等合同纠纷）。

《九民纪要》的“减资前置”思路并未起到“定分止争”的效果。其简单的“审查减资决议—无减资决议则驳回回购请求”的“二步法”在司法实践中造成对赌回购的“履行僵局”，即公司不启动减资程序，或者虽然召开了股东会，但股东会却无法达成减资决议。在PE/VC看来，《九民纪要》确认了对赌协议“有效”还不如“无效”——“无效”的法律后果是投资款返还，接近于公司履行回购义务，而“有效”却连合同履行的环节都触碰不到。“一旦发生纠纷，公司肯定不走减资程序。减资必须经代表三分之二以上有表决权的股东通过，到时公司肯定不开股东会。纪要的规定就是给投资方画了一个饼，但投资方吃不上。”

实际上，《九民纪要》统一要求将减资程序前置作为司法审查的重心，似有“一刀切”之嫌。

首先，在《公司法》框架下，公司回购本公司股权与减资程序并不存在必然的对应关系。《公司法》第89条和第162条均规定了公司回购本公司股权的几种特定情形，但没有一概将减资程序作为前提，而是允许“先回购、后转让或注销”。比如，《公司法》第89条规定，有限责任公司基于“股东异议回购请求权”和“股东压迫情形下的回购请求权”回购股东所持的股权时，应当在（回购后）六个月内转让或注销。《公司法》第162条规定，股份有限公司基于“与持有本公司股份的其他公司合并”、“将股份用于员工持股计划或者股权激励”、“股东因对股东会作出的公司合并、分立决议持异议要求公司收购其股份”、“将股份用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券”、“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”等情形回购本公司股份的，应当在六个月或者三年内转让或注销。可见，根据《公司法》的立法思路，公司收购本公司股权时，有两种处理方法，一是转让，二是注销；公司若选择注销，需要履行减资程序；公司若选择转让，是不需履行减资程序的。

其次，最高人民法院在公司法司法解释中，也延续了上述思路，将公司回购本公司股权后的处理方式设定为转让或注销。《最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的规定（二）》（2020年修正）规定：当事人协商同意由公司或者股东收购股份，或者以减资等方式使公司存续，且不违反法律、行政法规强制性规定的，人民法院应予支持；经人民法院调解公司收购原告股份的，公司应当自调解书生效之日起六个月内将股份转让或者注销。

再次，先减资后回购的程序弱化了股东权利保护，使得权利的天平倒向公司和债权人。实践中，很多法院在按照《九民纪要》的裁判思路审理对赌回购纠纷时，不仅要求有减资的股东会决议，还要求完成编制资产负债表、通知债权人、工商登记变更等一系列减资程序。这意味着投资方要先在工商登记层面退出股东地位，才能行使回购权，可能导致投资方处于先丧失股东权利、又无法收到股权回购款的被动局面，对股东权利的保障极为不利。在国有股东主张目标公司回购的情景下，先减资后回购的要求也不利于不符合国资监管部门的要求。比如《金融企业国有资产转让管理办法》（财政部令第54号）明确规定，在全部转让价款支付完毕前或者未办理价款支付保全手续前，转让方不得申请办理国有产权登记和工商变更登记手续。国资监管部门要求先收到股权对价或有足够保障措施，才能办理工商登记变更。按照《九民纪要》的要求，国有股东若要向目标公司主张（并实现）回购权利，只能先丧失股东地位，这不仅不符合自身风控要求，也不符合国资监管政策。

综合以上分析，法院在审理投资方要求目标公司回购股权的案件中，允许“先回购、再转让或注销”似乎是更合理的裁判思路，这样投资方的回购权才不至于成为“空中楼阁”。

其实，仲裁程序中，仲裁庭突破《九民纪要》要求的减资前置程序的案件并不少见。一些仲裁机构会省略对股东会决议的要求，而将有全体股东甚至2/3股东签字的对赌协议认定为具有与股东会决议等同之效果，其法律依据是《公司法》第59条第3款关于股东以书面表决替代开会的规定。还有一些仲裁案件中，仲裁庭基于协议约定的连带责任等内容而不再另行要求公司履行减资程序，而支持目标公司给付股权回购款。

2.优先购买权问题

在股权对赌回购纠纷中，如果回购义务人并非工商登记的股东，而是间接持股的实际控制人，其可能以“回购条款侵犯其他股东的优先购买权”为由进行抗辩。在（2021）京民终82号判决书中，北京市高级人民法院认为，原被告关于股权回购事宜尚未达成具体交易意见，在判决前，内部其他股东行使优先购买权的前提条件并未成就，相关股东可在本院确定回购条件是否成就、回购价款金额及支付时间后，按照《公司法》及相关司法解释的规定行使优先购买权。法院的判决较为合理地阐明了，回购条款与其他股东优先购买权的行使并不冲突，并不存在先保障优先购买权、再行使回购权的障碍。

四、股权回购安排的实现路径

国有投资方在股权投资的业务实践中，应根据法律法规规定的行为框架，结合司法案例提供的裁判思路，对照司法实践中的争议焦点，举一反三，完善交易结构与协议条款，优化回购程序，争取股权在触发回购后顺利退出，实现国有资产保值增值。

（一）完善投资时点的交易结构与回购条款

在投资时点，虽然股权回购是一个或有事件，但也应当未雨绸缪，按照合法性、合理性、完备性、可操作性等原则设计交易结构和回购条款，防止回购权成为“空中楼阁”。下面是关于交易结构和回购条款的一些完善思路，在业务实践中可参考适用。当然，回购条款的具体内容，在实务中取决于交易对手、谈判地位等诸多因素。

1.关于协议主体

（1）回购义务人

在确定回购义务人的范围时，尽量将实际控制人作为回购核心主体，谨慎将目标公司纳入回购义务人范围。若入股时目标公司是家族企业，争取实际控制人的家属亦应对回购义务承担连带责任。此外，对回购义务人应提前做好充分尽调，对其回购能力和财产线索进行分析判断。

（2）投资方

在适当情形下，为保障回购条件触发后更顺利实现回购权利（当然还有其他考量），国有投资方在出资时点可对合同的签署主体进行适当调整，比如国有投资方先出资到有限合伙，然后有限合伙对外进行股权投资并与回购义务人签署包含对赌回购条款的投资协议。国资委的答复意见指出，32号令规范的对象是公司制企业，有限合伙企业对外投资的企业股权转让不在32号令规范范围内。因此，国资委监管体系内，国资性质的有限合伙企业转让所持股权没有强制通过产权交易所挂牌转让的要求，这也为实现股权回购安排提供了便利途径。

2.关于回购触发条件

（1）回购触发条件应清晰明确、易于判断且不会产生歧义。比如将目标公司“发生重大亏损”、“受到重大行政处罚”作为触发条件时，建议明确认定重大亏损、重大处罚的具体数额标准；再如，应避免采用“挂牌上市”的语句而采用“在国内首次公开发行股票并上市”或“合格IPO”的表述并进行定义。另外，我国内地目前有三个证券交易所，即上交所、深交所、北交所，不同的交易所上市程序和难度存在差异，从提交材料，到受理申报、问询、上市委审议、提交注册、完成发行、成功上市，每个环节都存在失败的可能，所以需要在协议中约定明确具体的触发条件。

（2）注意回购条件之间的关联关系。比如，协议中约定回购触发条件中的净利润目标以审计报告为准，为防止目标公司不提供审计报告而无法判断净利润，建议同时约定“目标公司在六月底向未向投资方提供上一年度的审计报告” 或“任一年度审计师出具的审计报告如果不是标准无保留意见的报告”也构成回购触发条件。

（3）注意回购条件避免违反法律行政法规的强制性规定。比如不能将回购条件与目标公司的股票市值挂钩。

3.关于回购价款

（1）明确回购价款的计算方式，尤其应当明确回购金额等核心要素的确定规则，防止出现歧义。

（2）明确回购价款中是否扣除投资方已收到的分红和业绩补偿。

（3）约定适当的违约金比例，防止违约金过高既无法得到司法保护又增加诉讼成本。

4.关于回购权利的行使条款

鉴于回购权的行使在司法实践中存在较多争议，对回购权利的行使条款应严谨论证、周全设计。

（1）明确回购触发后的权利行使期间，比如约定回购触发后，投资方有权在3年以内行使回购权。

（2）明确回购义务人支付回购价款的具体期限和相关信息。比如：回购义务人应在收到回购通知函后90日内支付完毕回购价款，并在协议中明确回购通知函的送达地址、收款账户等。

（3）明确投资方收到全部回购价款之前其仍享有相应股东权利，比如表决权、分红权、知情权等；若投资方发送回购通知函后未在90日内收到全部回购价款的，除要求回购义务人承担违约责任外，有权对目标公司的股权进行处分。

（4）明确回购价款支付完毕后，股权的具体交割程序。比如约定：目标公司和所有回购义务人均有义务配合办理股权变更手续，股权变更手续应在90日内完成；存在多个回购义务人的情况下，建议协议中提前明确股权承接主体。

（5）增加回购程序涉及的个性化条款。比如，针对标的股权是否涉及优先购买权、是否需要评估、是否需要进场交易等情形，设计对应的程序性条款，条款应做到可操作、可救济、有约束、无歧义。

5.关于争议解决条款

一般而言，回购条款是投资协议的一部分，与投资协议适用同样的争议解决条款。鉴于目前的司法实践中，法院大多按照《九民纪要》提出的裁判思路将完成减资程序作为目标公司回购的前提条件，而仲裁机构理论上不必然受法院系统意见的约束，建议在协议中优先将仲裁确定为回购争议的解决方式（需约定具体的仲裁机构，比如北京仲裁委员会）。

6.关注禁止性规定

国资监管部门有一些禁止股权回购的规定，投资方在股权投资业务中应结合其适用范围遵照执行。比如，国资委最新出台的《企业国有资产交易操作规则》（国资发产权规〔2025〕17号）规定，交易双方不得在产权交易合同中或以其他方式约定股权回购、利益补偿等内容。根据上述规定，投资方如果通过在产权交易所受让国有股东（国资委监管体系内）存量股权的方式进行投资，不能约定股权回购条款。

（二）借助法律程序实现回购

回购条件触发后，通过协商方式完成回购，毕竟是少数。根据礼丰律师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》，目前私募股权投资市场的投退比严重失衡，国内私募基金投资者实际获得的退出金额仅为实际出资额的31.8%，约有13万个项目面临退出压力，涉及1.4万家公司。触发回购条件后，如果与回购义务人协商无果，作为国有投资者，基于寻找退出路径、国有资产保值增值等理由，启动法律程序成为不可避免的选择。通过法律程序确权，借助以诉促谈等策略，在一定程度上有助于股权回购安排的实现。借助司法程序实现回购安排，在实务中有如下要点。

1.在回购条款触发后，尽早发送回购通知函，并搜集、固化相关证据（包括回购条件触发的证据及行使回购权利的证据等）。

2.在启动法律程序前，提前摸排回购义务人的财产线索。对于重要的财产线索，可以申请诉前财产保全。

3.根据回购条款约定的争议解决方式，向有管辖权的法院或仲裁机构提交起诉状或仲裁申请书。

4.采取以诉促谈的策略。在案件审理或者执行阶段，都可以与回购义务人保留和解窗口。相比而言，强制执行阶段商谈和解的时机更为合适，一是有生效法律文书做支撑，二是可以借助账户冻结、限高（即限制高消费）、失信（即纳入失信被执行人名单）、边控（即限制出境）等措施，对回购义务人进行施加压力，争取尽快达成回购款支付方案，同时追加保证人或案外财产以保障义务的履行。

五、结语

股权投资本身的特性就是高收益与高风险并存。对赌回购安排作为股权投资的一项保障机制，有其作用，也有其局限，激活股权回购安排本身就是一个备选方案，是不得已的选择。投资方在商业化股权投资的业务实践中，一方面应对股权回购安排通晓其原理、熟稔其运转，另一方面应借助股权回购安排的兜底机制，实现对实际控制人和目标公司的有效约束，督促其规范公司治理，专注公司发展，提升股权价值，实现合作共赢，这应是股权回购安排的初心本意。

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