【市场聚焦】宏观贵金属：长风破浪会有时

　　来源：中粮期货研究中心

　　前言

　　2025年的中美贸易博弈可能比2018年更为激烈，关税可能达到60%，但实际执行力度可能有所回落。全球经济增速放缓背景下，各国争夺存量市场，矛盾激化，关税政策将更多针对全球而非仅中国。2025年的关税实施节奏可能比2018年更快，预计在3-6个月内完成。

　　美国经济面临滞胀或衰退的双重风险。特朗普的“对等关税”政策可能推高通胀或压低经济增速，导致滞胀或衰退风险增加。穆迪和高盛已分别将美国经济衰退概率上调至40%和35%。同时，移民政策收紧可能推高核心服务业CPI，而能源价格对CPI的传导将产生负拉动，部分抵消通胀压力。

　　美联储货币政策预计将保持独立性，年内可能降息1-3次，重点关注6月、9月和12月。市场对6月降息25个基点的概率较高。

　　国内方面，美国关税政策对中国的影响小于其他主要经济体。中国对美出口占GDP的比重持续下降，2025年预计为3%左右。2025年是中国“十四五”收官之年，财政政策可能加码，预计新增专项债规模超过4.4万亿元，货币政策将延续适度宽松。

　　资产价格方面，A股市场可能延续慢牛行情，关键在于财政政策的出台时机。商品市场波动可能加剧，情绪对价格的影响大于基本面。黄金长期看涨逻辑不变，仍是2025年的超配资产。报告建议关注宏观逻辑对资产价格的影响。

　　一

　　中美贸易博弈：2018 vs 2025

　　当前特朗普“对等关税”及各国反制成为市场关注的焦点。其中针对中国2025年的关税推演显示，最高关税可能达到60%，但实际执行中可能会有所回落。

　　2025年的经济背景与2018年不同，全球经济面临增长乏力的局面，国际贸易市场的“蛋糕”逐渐缩小，各国争夺“存量蛋糕”市场，矛盾激化，关税政策更多针对全球，而非仅针对中国。预计2025年的关税实施节奏预计比2018年更快，可能在3-6个月内完成。（详见2025年1月21日报告《特朗普2.0时代对商品可能的政治风险》）

　　Bloomberg的推演显示，关税最高可能提升到60%，平均提升25%。市场主流观点认为，即使进行谈判，关税增加仍是主流，预计对中国以外的国家增加10%的关税，对中国增加最高60%的关税。

　　二

　　美国经济：滞涨 or 衰退

　　特朗普“对等关税”幅度大、范围广，超出市场预期，必然会对推高美国通胀或压低美国经济增速，即导致通胀失速或增长失速。各国对“对等关税”的应对，可能进一步加速通胀失速或增长失速，即将美国经济转向滞涨或衰退。

　　市场对美国经济的未来走向存在两种主要观点：一是通胀失控导致滞胀，二是经济增速放缓导致衰退。预计关税导致进口商品价格上涨，进而传导至美国市场，推高消费品价格，最终加剧通胀压力；关税政策同时也可能削弱经济增长，导致经济滞胀风险增加。穆迪已将美国经济衰退的概率从15%上调至40%，而高盛则将其预测值从20%提高至35%。

　　通胀问题可能更为突出，尤其是核心服务业CPI（如工人工资）受移民政策影响可能上升。移民政策收紧，如驱逐非法移民，将减少表外劳动力供应，同时，与此前表外劳动力需求被迫转至表内，劳动力需求增加且企业人力成本增加。劳动力短缺将推高工人工资，尤其是低技能劳动力密集型的服务业，如餐饮、零售和医疗护理。企业为转嫁成本，将提高服务价格，直接推高核心服务业CPI。

　　我们曾详细分析推演了商品价格对美国CPI的传导（详见2024年1月23日报告《商品价格波动对CPI的传导》），得出结论，能源价格对CPI的传导约为1个月，工业品对CPI的传导鱼尾7个月，食品对CPI的传导约为11个月。预计原油为代表的能源价格趋势向下，能源对CPI将产生负拉动，部分抵消其他分项的向上拉动。

　　三

　　美联储货币政策：6月降息25bp概率高