中信证券：A股短期的“筹码底”已经见到

　　文|裘翔刘春彤杨家骥高玉森

　　连一席杨帆遥远于翔玛西高娃

　　中美贸易战升级的背景下，投资者该如何应对？我们汇总了近期投资者最关心的10个问题，涵盖了贸易战的演化、海外经济、国内政策、国内市场的走向以及行业配置应对等。整体而言，我们建议聚焦在特朗普所面临的约束而不是揣测其目的，把美国经济和美债利率作为预判贸易战走向和节奏的关键变量，在各种约束下，我们预计美国中期选举前，中美经贸领域冲突全面蔓延到金融领域的概率不大；我们预计4月国内的政策应对以预防和试点为主，而年中将迎来政策规模的扩容，在中央汇金等主体稳定市场的坚定决心下，A股短期的“筹码底”已经见到，4~5月可能以科技主题型行情的交易型机会为主，而基本面预期或在三季度稳定下来，届时消费、先进制造和周期当中的核心资产将明显占优，出现2021年以来最重要的一次风格切换。

　　怎么去应对特朗普频繁变动、

　　左右摇摆带来的不确定性？

　　我们认为特朗普并没有一个严密的计划，我们应该聚焦在他所面临的约束，而不是去试图揣测甚至合理化他的目标和愿景。特朗普面临的核心约束是中期选举，而中期选举选民的认知通常提前三个季度就会产生固化，至少今年三季度就必须开始推动美国经济和资本市场好转。在这之前，可能关税等领域的不确定性依然存在，但在这之后，推动减税法案和降息以刺激经济和市场将成为他的核心诉求。

　　怎么去跟踪和看待美国衰退的风险？

　　目前美国宏观和微观的“硬数据”仍强，这可能是特朗普推动贸易战的底气，但是美国衰退的概率在迅速提升。截至4月9日，亚特兰大联储GDPNow模型预测美国今年一季度GDP实际增速为-2.4%，其中净出口拖累4.73pcts，消费者支出贡献仅有0.47pcts。我们选取了美股科技和顺周期板块的核心龙头公司作为样本，分别计算其核心经营指标，结果显示这些指标在2024年四季度仍在加速（即同比增速环比改善）的占比为55%，但根据S&P一致预测，到了2025年一季度这个比例会下降至33%。4月中旬开始到5月，上述龙头公司进入业绩披露期，其指引可能会密集下修。随着贸易战影响的逐渐体现，美国“硬数据”的恶化只是时间问题。

　　经贸领域的冲突会不会蔓延到金融领域，

　　其他国家会不会也针对中国？

　　我们认为美国对华非经贸领域的施压可能会有，但实际落地的概率不大，其他国家和地区目前并无针对中国的强烈动机。特朗普为了缩减赤字并推动其减税法案，缓解美债的付息压力是至关重要的环节。如果经贸冲突扩散到金融领域，美债抛售压力会进一步加大，美债付息压力不断积累，不排除年内民主党会拿债务上限问题制约特朗普减税法案的落地。对于其他国家而言，特朗普丢掉中期选举、权力一定程度上被制衡是降低中长期不确定性的最优解决方案，有能力打赢贸易战的国家只有中国，我们不认为其他主要国家和地区有动机去联合美国针对中国；相反，当前是中国全面提升跟非美国家经贸关系的战略机遇期。

　　国内会有哪些应对政策，节奏如何？

　　预计今年4月的第一轮政策以预防和试验为主，而年中第二轮政策将扩大规模。我们认为：相较过往，中国此轮应对政策将更聚焦提振信心、社会保障和促进内需，这些政策可能会包括降息降准、激发资本市场活力、扩大“两新”政策范围、加大生育补贴、提高社会保障标准、扩大收储和城中村改造货币化安置规模、把出口转内销纳入以旧换新补贴等。这些政策在设计和执行上的复杂性远超过往简单的以扩大投资为导向的政策，思路的转向也需要时间。因此，4月我国今年第一轮政策可能具有一定的预防性和试验性特征，如果年中美国和全球经济的“硬数据”确实开始走弱，第二轮政策的规模会明显放大。

　　目前A股市场见底了么？

　　中央汇金等机构坚定的增持提振了市场信心、缓解了流动性风险、消化了大量受迫性卖盘，A股至少已经看到了“筹码底”。旅游、半导体、国防军工、房地产、建材等ETF在4月7日出现了巨大的向下跳空缺口，情绪充分宣泄，但截至周五收盘已补上了该缺口，上述行业大概率已经率先完成了筹码出清的过程。

　　近期ETF市场有何变化，汇金等稳定市场的

　　主体买入逻辑和去年有何不同？

　　本周主要宽基ETF净申购显著放量。根据Wind的数据，上证50+沪深300+中证800净申购额1099.5亿元，周环比增加1073.2亿元；中证500+中证1000+中证2000净申购额443.3亿元，周环比增加452.4亿元。从公募ETF披露的年报来看，汇金公司在2024年末合计持有股票型ETF的规模为10439亿元，较2024年中报的5839亿元提升4600亿元（其中3696亿元来自于增持，904亿元来自于资产增值），并没有市场所传言的市场上涨后卖出的特征，而是呈现长期持有的特征，这一定程度上打消了投资者疑虑。此次汇金等机构稳定市场的举措存在清晰的指引，一是央行承诺了必要时提供再贷款支持，二是汇金承诺买入结构上更加均衡，中证500和中证1000相关ETF均有明显净流入，保证了IC和IM期指维持正常的流动性，给微盘股提供了对冲工具，迅速地激发了市场的抄底买盘。

　　目前各类投资者仓位如何，

　　A股资金面状况如何？

　　活跃私募的仓位在经历连续四周下降后暂时企稳，根据对中信证券渠道调研数据，截至2025年4月4日当周，样本活跃私募仓位录得80.7%，与前值持平，较年内高点（3月7日当周）的85.3%回落了4.6个百分点。对于样本公募基金，截至4月9日当周净赎回率为-0.51%，赎回力度边际有所减弱（周环比+0.13pcts）。外资方面，海外跟踪中国的样本基金最近一周转为净流出态势。根据Refinitiv数据，截至4月9日当周，海外跟踪中国的主动+被动样本基金合计净流出15.6亿美元，其中主动基金流出3.6亿美元，被动基金流出12亿美元。此外，A股融资买入额占总成交额的比重从2月21日高点的10.8%一度下降至4月8日的7.2%，为年内最低水平。

　　对后续市场的演绎怎么看？

　　筹码底已经见到，但基本面预期的底仍需等待，时间可能在三季度。宏观方面，至少三季度前，贸易战的演化轨迹存在不确定性，关税对美国乃至全球经济的间接影响也存在不确定性。这也进一步导致国内的政策应对更可能是针对实际情况进行应对，而非一次性打足“提前量”。在这种情况下，无论是外需还是内需品种，基本面的不确定性始终存在。但与此同时，汇金等机构坚定增持提振了市场信心，缓解了流动性风险，也消化了大量受迫性卖盘，上市公司密集回购和增持，减持公告“清零”，意味着市场在筹码结构上实现了阶段性地出清。我们预计：1）4-5月或是一轮交易型机会，筹码出清是基础，游资等活跃资金3月提前撤出是有利条件，弱EPS关联性的自主可控和科技题材在当前窗口反而更加占优；2）到今年三季度后，若特朗普如预期将注意力从关税转向国内减税和刺激经济，全球宏观形势以及投资者对基本面的预期或更加明朗，中国可能会推出更大力度的政策来支持经济。待中美经济和政策周期同步后，到2026年美国中期选举前，是基于基本面逻辑做配置的最佳时间窗口。届时，我们更看好消费、先进制造及周期当中的核心资产。

　　如果看超跌主题的交易性机会，

　　二季度的潜在催化有哪些？

　　AI模型端的看点是多模态，应用/Agent端的看点是MCP/A2A等底层协议的扩散，端侧硬件最大的看点是AI和AR眼镜，机器人端关注特斯拉的三代Optimus，除此以外，智驾和算力也可能会出现新的产品或资本开支催化。

　　接下来的行业配置思路是什么？

　　从行业配置角度看，短期来看，我们建议关注：1）具有定价能力、不惧地缘扰动的自主可控公司；2）迎来创新周期和国内政策催化的创新药板块；3）具有情绪和订单催化的军工板块；4）内需属性明确、基本面改善的部分必选消费品种。长期视角下，关税战加剧了全球政经的不确定性，各个国家特别是主要大国，可能在能源、国防、科技、基建领域进行冗余投资，中国制造产能有望受益于全球“安全优先”战略，全球化布局与技术出海是大势所趋。除此之外，4月11日美国海关与边境保护局（CBP）发布了更新税则，豁免了包含自动数据处理器、电脑、通信设备、显示器与模组、半导体相关等类别商品的进口税率，苹果链和英伟达链或迎来修复。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期；特朗普政策侧重点超预期。