◎记者 张欣然
近期，美国国债市场表现出与以往避险逻辑截然不同的走势。4月4日至11日，10年期和30年期美债收益率分别上行38.33和38.66个基点。
分析人士表示，本轮美债收益率上行不仅受到通胀预期上升与政策不确定性影响，更与高杠杆“基差交易”踩踏、市场流动性压力显现密切相关。
值得注意的是，美债当前正面临结构性压力，既要承受地缘风险与财政博弈，又要在通胀与流动性之间取得平衡。随着经济预期波动和政策分歧加剧，全球对美债的信任度也在悄然重估。
谁在抛售？
近期，全球资本市场因美国关税政策的不确定性引发避险情绪升温，但作为传统避险资产的美债却未能获得支撑，反而出现价格下跌、收益率大幅上行的情况。
本轮美债收益率上行始于市场对美国政府可能再度加征关税的担忧。当地时间4月2日，美国总统特朗普宣布对贸易伙伴征收所谓的“对等关税”措施，引发市场对中长期通胀预期的重新定价。在此背景下，投资者纷纷调高对未来利率路径的预期，抛售中长期国债，推动美债收益率快速攀升。
密歇根大学最新的通胀预期显示，消费者对未来一年的通胀预期飙升至6.7%，为1981年11月以来最高，远高于3月的5%；对五年期通胀的预期上升至4.4%，较3月增加0.3个百分点，是自1991年6月以来的最高值。
不过，通胀预期似乎不能解释如此大幅度的美债收益率上行。招商证券固定收益首席分析师张伟表示，美国公布“对等关税”后，市场认为美国经济衰退的概率提升，而且美国股市下行，按照传统逻辑，美国长端国债收益率存在下行压力。衰退会导致美债收益率下行，通胀会使美债收益率上行，这使得美国短端国债收益率难以下行，而长端国债收益率受未来经济预期影响，大幅上行压力应该可控，但目前上行远超预期。
也有市场观点认为，近期美债价格下跌与海外资金抛售有关，尤其是部分外国投资者的大规模减持加剧了收益率上行压力。但多数分析人士认为，目前尚无关键性证据表明外资抛售是美债大跌的主因。
兴证宏观研究部门则认为，由于难以获得实时交易数据，市场尝试通过收益率变动的时间节点来推测资金动向。分析人士注意到，本轮美债收益率的快速上行主要集中在两个交易时段：一是4月7日和8日纽约市场开盘后，二是4月9日东京市场开盘后。由此判断，本轮抛售压力很可能主要来自美国本土投资者以及日本地区的资金。
渣打银行财富管理部门则认为，从宏观角度来看，一些新兴市场央行为了稳定本币汇率，在美元走强压力下适当减持美债、释放美元流动性，属于合理且可预期的操作。这类行为更多是出于本国政策考量，尚未对整体美债市场构成系统性冲击。
作为全球最大、流动性最强的金融市场，美国国债市场每日交易规模接近9000亿美元。按此体量计算，即便其他国家在一个月内减持500亿美元美债，平均每天也仅涉及25亿美元的抛售规模，几乎不会对整体市场构成明显冲击。因此，近期美债收益率的大幅上行，难以单纯归因于外资减持。当前市场对于收益率飙升的具体成因尚无明确共识，但业内普遍认为，更可能的诱因来自美国本土资金层面的结构性调整。
遭遇强平
除基本面因素外，本轮美债收益率飙升亦受到技术性交易的影响。市场人士表示，部分大型机构此前采用所谓“基差交易”策略——即同时买入美债现券、做空国债期货，试图赚取到期价格收敛的利差。但在收益率快速上行的行情下，该策略出现大幅亏损，引发被动平仓。
一位资深市场人士向上海证券报记者解释，基差交易就是当发现国债现券比期货便宜，就买入现券，卖空期货；等到交割日，两者价格趋同，再同时卖出现券、买回期货，赚这两个价格的收敛差。通常这个差价不大，但华尔街对冲基金会加很多倍杠杆，靠“以小博大”稳定套利，就像在市场里“搬砖”。
这个策略假设的是，现券和期货之间的基差是短期的，不会长期扩大。但在流动性危机、供需失衡、政策预期突变等情况下，这个假设容易失效，从而引发剧烈波动甚至“踩踏”。
近期，由于美债现券价格大幅下跌，而期货价格下行幅度相对有限，导致两者之间的价差（即“基差”）反而扩大，套利逻辑失效。部分机构无法承受亏损压力，被迫同时平掉现券和期货头寸，形成市场“双杀”局面，加剧美债抛压，放大了长端收益率的上行幅度。
“我们认为，美国债券市场投资机构普遍会加杠杆，而一旦债券收益率上升，债券价格下跌，就容易引发负反馈。基差交易与美债收益率上升之间会存在相互负反馈，这会在交易层面放大美债收益率的波动。”张伟说。
考验更在后面
分析人士表示，此轮美债收益率大幅上行的背后，也是避险资金与风险资产同步遭遇流动性抽紧所致。在恐慌情绪下，投资者倾向于“卖什么都行，只为拿到现金”，所以出现美股、美债等核心资产齐跌的现象。
平安证券固定收益首席分析师刘璐认为，尽管流动性紧张已有显现，但与2020年相比，本轮冲击的广度和深度仍属温和。截至目前，联邦基金市场运行平稳，美元拆借利率未出现大幅飙升，货币市场交易正常，整体流动性尚未传导至金融系统核心层面。
回顾2020年3月，彼时美债市场流动性问题持续近十日，并最终触发美联储紧急降息和重启QE（量化宽松政策）。当前市场尚未达到这一极限程度，因此是否需要类似级别的政策干预仍需进一步观察。
美债收益率的快速上行，正为美国政府带来新的政策压力。分析人士认为，关税担忧令市场避险情绪升温，美债价格不涨反跌、收益率反而飙升，抬高了融资成本，削弱了政策效果。若这种情况持续，或将加剧白宫内部对于关税战略的分歧与博弈。
美债市场当前的困境也是经济和市场多种因素共同作用的结果。多位市场人士称，债务积累、债券市场流动性下降、安全性担忧、波动性上升等都考验着美债市场的韧性。
一方面，美国政府近年来频繁使用金融制裁工具，削弱了美债“绝对安全”的传统认知；另一方面，地缘政治冲突和对盟友的不稳定政策，正在动摇国际投资者对美元资产的信心。同时，美联储在通胀与流动性之间的政策掣肘加剧，美债的宏观不确定性显著上升。对于持有大量美债的国家而言，这既是风险敞口，也是一场对全球金融格局演变的提前应答。
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