财说 | 协同效应不明显，呈和科技为何还要收购映日科技？

　　虽然收购平板显示靶材公司映日科技51%股份的消息让呈和科技（688625.SH）股价连续大涨，但现实可能不如市场预期一样美好。

　　协同效应不明显

　　呈和科技和映日科技都属于精细化工范畴，但两者的产品在化学成分和下游应用场景上有很大差异性。

　　塑料助剂成核剂和合成水滑石是呈和科技主要的两种产品。成核剂是一种用于提高聚丙烯、聚乙烯等不完全结晶树脂材料的结晶度，加快其结晶速率的高分子材料助剂。此类助剂可改善树脂制成品的光学性能，提升产品可视性和美观度；改善力学性能，增强产品的刚性或抗冲击性等；改善热变形温度，确保产品的稳定性。产品可广泛应用于食品接触材料、医疗器械、婴幼儿用品、汽车部件、家居家电用品、建筑材料等领域。

　　合成水滑石是一种具有层状结构的、不含铅等重金属的化合物，主要作为PVC生产用的热稳定剂和聚烯烃树脂生产用的卤素吸收剂。作为热稳定剂时，合成水滑石不仅能提高PVC树脂热稳定性和抗老化能力，无毒无害，安全环保，可替代目前用于婴幼儿用品、食品包装和医疗用品中的含铅热稳定助剂。作为卤素吸收剂时，合成水滑石可以有效消除聚烯烃树脂中的卤素及催化剂残留物，从而避免树脂产生凝胶体、设备被腐蚀，有助于聚烯烃树脂材料制造的提效降本。

　　而映日科技的主要产品高性能溅射靶材作为电子设备制造行业的重要基础材料之一，也是半导体显示面板、触控屏、太阳能电池、半导体集成电路、记录媒体等制造领域所需使用的关键材料，其主要成分为陶瓷化合物、金属、合金。

　　呈和科技在公告指出两者产品的“微弱联系”。如在市场方面，呈和科技成核剂产品具有提升显示面板材料性能的作用，能够应用于显示相关材料及组件，后续可在客户资源共享、品牌影响力相互促进等方面发挥协同效应，有助于呈和科技快速切入显示行业，加快业务拓展。

　　但按照这个说法，呈和科技的客户为显示面板材料厂商，属于显示面板上游，并不是映日科技的直接客户。

　　又如在技术方面，映日科技的蒸镀材料新业务与呈和科技主营产品同属于高分子有机材料，在化学合成工艺上与呈和科技有高度协同性。呈和科技在有机合成、高分子材料制备等方面技术成熟，双方合作可以实现技术上的优势互补，共同攻克显示领域有机材料在制备和应用中的技术难题，加快映日科技在蒸镀材料端的业务进展。

　　而事实上，蒸镀材料在映日科技收入中占比极小，并非是其主营业务，呈和科技所谓的技术赋能作用有限。

　　因此，收购能产生的业务协同效应较为有限。

　　为何被卖？回购条款拉响警报

　　映日科技曾在2022年4月向深交所提交创业板上市申请材料。2023年1月，交易所下发最后一轮问询（审核中心意见落实函），但次月（2023年2月）映日科技主动撤回申请，首次IPO终止。撤回原因为“市场环境较筹划之初发生较大变化，继续推进存在较大不确定性”；2025年2月，映日科技申请新三板挂牌获受理，3月7日收到首次问询，并于3月21日完成回复，目前仍在审核中。

　　结合映日科技历次IPO披露的信息，2019年到2023年，公司营收从1.13亿元增长至5.22亿元，同期归母净利润则从0.12亿元增至1.02亿元，增速较快。2024年前8月，公司收入4.13亿元，归母净利润为7799万元。

　　不过，映日科技挣的是纸面利润。2023年和2024年前8月，公司经营性现金流净值均为负，分别为-7389万元和-9367万元。

　　映日科技的存货占用了大量现金流。截止2024年8月，公司存货为5.65亿元，甚至超过2023年全年收入，相比2022年末的2.51亿元有翻倍以上增长。公司存货周转率从2022年的1.28次下降至2023年的1次，2024年前8月进一步降至0.54次。

　　对于存货大幅增长，映日科技的解释是报告期内铟等关键原材料价格呈持续上涨趋势，为保障关键原材料的供应，公司结合在手订单以及对未来业务的预测增加了铟锭等原材料储备；同时，在报告期内销售规模持续增长的背景下，公司亦增加了一定量的生产库存。

　　所谓的囤货备产，带来的是映日科技短期借款飙升，公司2022年末、2023年末和2024年8月末的短期借款分别为1.02亿元、2.77亿元和3.68亿元。而截止2024年8月末，公司账面货币资金和其他流动资产合计为1.81亿元，资金面趋于紧张。

　　避免触发回购条款也是映日科技甘心被并购的原因之一。根据映日科技新三板公开转让说明书，截至向全国中小企业股份转让系统提交挂牌申请之日，公司为主体的特殊投资条款均已终止，仅存在以控股股东、实际控制人张兵为义务人的股权回购条款。

　　张兵先后与包括科锰投资、显智链投资、景祥凯睿、宋宝龙、国元种子基金和联元创投在内的6家机构或个人签订了“合格上市”的回购条款，即在指定日期前实现A股IPO。尽管北交所IPO也符合“合格上市”，但北交所目前也需要排队，能否按期上市仍存在一定不确定性。

　　主要客户参股问题仍未解决

　　映日科技股东客户贡献大部分收入，这一问题目前并未得到解决。

　　映日科技客户长信科技、京东方、惠科集团、华星光电以及上海阳驰科技有限公司通过各自的关联主体入股公司，持有股权比例分别为6.57%、4.47%、3.58%、3.58%和1.74%，为公司的股东客户。而映日科技对股东客户销售收入占营业收入居高不下，2021年和2022年上半年的合计对股东客户销售比例分别为72.62%和83.7%；2023年和2024年前8月，公司的前五大客户中，除了华晟新能源外，都是属于股东客户。

　　据贤云律师事务所合伙人滕云介绍，一旦一家公司的主要客户参股公司，产生的正面和负面影响都很明显。正面影响包括业务协同性增强等等；负面影响则更明显，包括认定关联交易、合规监管等等。特别是近些年对于关联交易的认定是交易所主要关注焦点，特别引发关注。

　　呈和科技2024年四季度业绩下滑

　　回到收购主体呈和科技。近些年自身业绩增长放缓，这也是其谋求并购扩张的主要原因。

　　根据呈和科技2024年业绩快报，营收和归母扣非净利润同比增长10.31%和10.67%，这是公司自2016年以来首次归母扣非净利润增速低于15%。其中，第四季度业绩甚至出现了下滑，扣非后净利润增长同比下滑16.7%。

　　从产品结构看，2024年上半年，呈和科技成核剂业务占收入比例为61.08%，毛利率高达56.78%，贡献了公司76.91%的毛利；合成水滑石占收入比例为13.95%；贸易业务、NDO复合助剂和抗氧剂分别占收入比例为13.03%、8.4%和3.99%，由于毛利率较低对毛利的贡献其实很小。

　　根据新思界产业研究中心最新报告及呈和科技公告相关数据，2021年国内成核剂单剂销量约8600吨，国内成核剂单剂+成核剂复合助剂总市场规模约2万吨，目前国内市场中，美国美林肯与日本艾迪科市场占比可达约73%，国产占比已从2016年的17.65%快速提升至 2021年的27.09%。国产成核剂中呈和科技产品占比达85%左右，是国产替代主力。

　　美利肯是呈和科技最主要的竞争对手，美利肯公司成立于1865年，总部位于美国南卡罗来纳州斯帕坦堡，是一家全球领先的多元化工业集团，专注于材料科学领域，其业务涵盖地毯、纺织与功能性材料和聚合物添加剂等。美利肯在中国主要通过技术合作、销售网络和研发中心布局成核剂业务，生产基地位于新加坡和美国，后续该产品可能被加征进口关税。

　　2021年国内合成水滑石总产量为7.9万吨，其中以日本协和化学为代表的海外厂商占据70%以上的市场份额，呈和科技的市场占有率在7%左右，在国产企业中排名第一。

　　映日科技业务质量低于呈和科技原有业务

　　主营业务毛利率极高是呈和科技自身突出的特征，较高的进入壁垒是保障其取得高毛利率的关键。目前公司已经陆续成为中国石化、中国石油、中海壳牌、延长石油等国内主要的大型能源化工企业的成核剂供应商，公司的合成水滑石产品是中国石化在使用进口合成水滑石外，唯一指定使用的国产合成水滑石。此外，公司的复合助剂的产品具有高度定制化的特点，下游石化企业一旦使用，几乎不可能更换。如公司在研项目中的“抗冲复合助剂2960的开发”，是专门为茂名石化的抗冲聚丙烯K9010研发的。