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来源：明察宏观
美对中贸易战：性质、影响、政策与资产配置
——美国关税政策深度研究系列（二）
文 财信研究院 宏观团队
伍超明 胡文艳 李沫 段雨佳
核心观点
一、美对中贸易战：竞争全面升级的转折点，不排除是走向系统性对抗的临界点。美国对华贸易战本质是霸权护持与多极秩序的结构性碰撞，其战略逻辑已超越经济博弈范畴，是集政治博弈、霸权维护和战略压制于一体的复合型战略行动，核心目标在于重塑全球经济秩序以延缓多极化进程。然而基于美国自19世纪末以来的四大转折性变化，其国力已难支撑该战略目标：1、经济地位演变（GDP全球占比从二战后30%降至当前15%）；2、制造业从全球首位转向空心化；3、全球秩序构建者蜕变为单边破坏者；4、陷入“美元霸权-贸易失衡-制造业回流”的“不可能三角”困境。导致三重悖论：一是经济霸权衰退与单极秩序诉求的矛盾；二是制造业空心化与“再工业化”战略的脱节；三是美元霸权红利与贸易平衡目标的不可调和性。为破困局，特朗普政府采用“战略-战术”双层架构：战略层面试图通过制造业回流重塑主权经济，战术层面以“对等关税”和极限施压作为工具。战术手段可随短期利益调整，但维护经济主权的战略内核具有长期刚性。因此，贸易战实质上是美国结构性矛盾的外化，标志着中美竞争进入范式转换期，是中美竞争全面升级的转折点，甚至不排除是从经济竞争到系统性对抗的临界点。
二、对中美经济的影响：预计GDP均下滑超1个百分点。一是预计美国关税将导致中国出口下滑6%~14%，影响GDP增速下降1-2个百分点。对出口影响方面，分两步来测算：1）若美国对全球普加10%、15%和20.2%的关税，美国进口需求下降将导致中国出口分别下降2.9%~3.4%、4.4%~5.0%、5.9%~6.8%；2）在美对中关税分别较2024年提升30%、40%和54%三种情景下，中国出口将整体下降5.9~9.1%、7.3~11.4%、9.4~14.6%。对GDP影响方面，按照投入产出法计算，美国关税将影响国内GDP增速下降1.3~2.0个百分点；按照中美贸易逆差收窄幅度计算，对等关税将导致国内GDP下降0.7%~1.8%。二是预计本轮关税政策将导致美国滞胀风险加剧，美国GDP增速降低1个百分点左右，美联储降息时点或后移。其一，关税将通过“推高商品价格-压制实体需求—降低企业利润-拖累经济放缓”的传导路径，加剧美国滞胀风险，导致2025年个人消费支出指数（PCE）提高2.9%、GDP降低1.0%左右；其二，关税将部分缓解财政压力，使得未来十年内联邦税收增加约1.4万亿美元；其三，关税引发通胀预期上升，或使美联储降息时点后移，但随着经济走弱风险加大，将触发美联储降息。
三、中国政策应对：聚焦促消费、稳企业，二季度出台增量政策可期。面对内需持续疲软和外需冲击叠加的局面，会加重需求不足甚至引发长期化的风险，预计我国将以超常规的逆周期调节予以应对，大概率会打出一套政策组合拳。时点上，二季度宏观政策有望进入集中发力期；方向上，或重点聚焦“稳企业、稳就业、促消费、强科技、稳股市”等关键领域，强化政策协同畅通国内大循环，打破当前低通胀格局。具体而言，年内四大类政策出台值得期待：一是超常规促消费政策组合拳或是应有之义，包括提高政府消费增速、增加居民收入、加力稳住股市楼市、加大对中低收入群体转移支付力度、增加服务消费优质供给和补贴等；二是新一轮助企纾困、稳就业行动有望尽快启动；三是财政政策进入“力度加力、进度加快”双轮驱动模式，预计先加快已出台政策的落地进度，然后根据经济形势变化，年内不排除启动一轮更大规模特别国债的长期发行计划，甚至额外提高1-2个点赤字率的可能；四是货币政策降准、降息可期，促消费结构性工具有望较快出台。
四、对资本市场影响：A股短期高波动难免，债券黄金成资金避风港。一是A股方面，短期维持高波动，中期风险相对可控，长期看好中国国运。短期面对外部不确定性加大、内部盈利承压，A股高波动难免；中期国家政策托底叠加全球资金再配置，A股整体风险相对可控；长期全球局势尚不明朗，但看多国运，看好A股趋势。二是债市方面，当下或进入新的配置窗口期，关税冲击下市场避险需求增加，国内货币宽松空间打开，物价延续低迷态势，均对债市形成重要支撑。三是黄金方面，短期或面临获利盘了结兑现收益的扰动，追高性价比不高，但全球进入地缘政治紧张和不确定性常态化时代，美元霸权地位削弱，黄金有创出新高的可能，中长期配置价值犹存。
正文
一、美对中贸易战：竞争全面升级的转折点，或成系统性对抗临界点
自4月2日特朗普签署“对等关税”行政命令以来，国际社会反应显著分化。4月9日我国发布《关于中美经贸关系若干问题的中方立场》白皮书，澄清中美经贸关系事实，阐明中方对相关问题的政策立场，并强调“贸易战没有赢家，保护主义没有出路”。如何理解特朗普2.0对中国发起贸易战的性质？我们认为，宜拉长时间轴，从历史视角理解本轮贸易战的性质较为合适。本轮贸易战是中美竞争全面升级的转折点，甚至不排除是从经济竞争到系统性对抗的标志性事件或临界点。
逻辑如下：美国发动贸易战并非单纯的经济政策调整，而是融合了政治博弈、霸权维护和战略压制意图的复合型行动。其核心目标是通过改变现有全球经济格局和全球经济秩序，延缓多极化趋势，维护其全球霸权地位，但国力已不足以支撑该目标。为此，美国试图通过结构性改革，将“消费第一大国+制造业二流国家”转变成“消费第一大国+制造业一流国家”，以解决制造业空心化和军事安全隐忧等问题，重回二战后初期制造业大国和强国巅峰，实现“让美国再次伟大”（MAGA）目标。在这一战略实施过程中，美国错误地将中国视为竞争对手而非合作对象。最典型的例子是，2022年前美国总统拜登在《国家安全战略》中明确提出“中国是唯一的竞争者”，并强调“中国不仅有重塑国际秩序的意图，而且越来越有经济、外交、军事和技术实力来实现这一目标”“未来十年将是决定性的十年，我们现在正站在拐点上”，现任总统特朗普延续并加速落实这一战略。
现象的背后，底层基本面或深层基础性因素是美国国力和地位的变迁。19世纪末尤其是二战以来，美国在全球的地位和作用经历了几大显著的转折变化：
一是经济占比的变迁。GDP全球占比（基于购买力平价）从1890年的10%左右跃升至二战后初期超30%，再到近10年来的15%左右；名义GDP全球占比从1960年的约40%降至2020年以来的25%左右。
二是制造业地位的变迁，从制造业崛起到制造业第一大国再到制造业空心化。受益于第一次工业革命成果的扩散，1875年后美国进入钢铁、电力、重化工业时代，1890年前后美国工业产值跃居全球第一，成为全球制造业第一大国；进入20世纪后率先迈入石油、汽车和大规模生产时代，二战后的1953年制造业增加值占其国内GDP比重近30%，1970年占全球制造业增加值达23.2%，此后随着制造业空心化的加剧，两比重近年来均降至10%左右（见图1）。
三是从全球化经济秩序的主要构建者变成单边主义破坏者。二战后冷战背景下，基于战略利益，美国推出马歇尔计划帮助欧洲复兴，同时主动降低关税，通过自由贸易政策拉拢西欧和日本，巩固盟友阵营，扩大自身工业品的出口市场。期间美国主导构建了以《关税与贸易总协定》（GATT）为核心的多边贸易体系。1947年美国与23国签署GATT，通过多轮谈判（如1947年日内瓦回合）将工业品平均关税从40%降至25%左右，1995年又支持将GATT升级为世界贸易组织（WTO），在乌拉圭回合谈判将工业品平均关税进一步降至6.4%。但随着美国制造业空心化的加剧，制造业回流逐步成为美国战略，2009年时任总统奥巴马发布《重振美国制造业框架》，2010年推出《美国制造业促进法案》，标志着美国正式从1980年代开始的“去工业化”转向“再工业化”战略。拜登和特朗普总统延续和加速了这一进程，尤其是特朗普1.0和2.0执行单边主义和贸易保护主义等极端化做法，对当前全球经济秩序和规则构成实质性冲击和破坏。
四是从享受全球化红利到陷入霸权困境的“不可能三角”。二战后，美国主导全球化进程，并通过建立布雷顿森林体系（美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩）确立了美元的全球储备货币地位。这一体系依托“美元流出——商品输入”的闭环循环：美国通过贸易逆差输出美元，美元再回流美国投资金融资产，从而维持美元的金融霸权。然而这一模式因众所周知的“特里芬难题”而陷入困境，美元作为国际储备货币需同时满足全球流动性需求（通过美国贸易逆差）与维持美元与黄金固定兑换的信任基础之间的不可调和冲突，最终因美国黄金储备枯竭而崩溃，1971年布雷顿森林体系解体。此后美国经济困境进一步加剧：贸易逆差持续扩大（见图2），债务负担不断加重，制造业空心化问题愈发严重，出现了“商品输入——美元流出——债务积累”的恶性循环，最终将美国推向“美元霸权——贸易平衡——制造业大国”的“不可能三角”困境。若要通过关税手段解决贸易逆差和制造业空心化问题，则必须放弃美元霸权，接受多极化货币体系；若要坚持维持美元霸权并强制推动制造业回流，则仍无法摆脱贸易逆差扩大的特里芬难题。这种“不可能三角”，实质上是美国享受全球化红利与维护主权经济目标之间的冲突。
正是上面四大转折变化，决定了美国在战略层面必须解决制造业空心化问题以维护主权经济目标，而战术层面的对等关税政策和极限施压仅是实现战略目标的工具性手段。从方法论看，战术和策略具有灵活性，可以随短期利益调整；但战略目标具有长期性和根本性，通常不会轻易改变。因此，美国对中国发起的贸易战并非权宜之计和短期政策选择，不要抱有侥幸心理，而是其深层战略困局的外化表现。
综合来看，本轮贸易战是中美竞争全面升级的转折点。美国试图通过单边主义和贸易保护主义重构全球经济秩序和全球产业链主导权，但其内部矛盾（如美元霸权与制造业回流的冲突）难以根本解决，外部矛盾（如全球化红利分配的不均衡）又进一步加剧对抗。这种内外矛盾的叠加效应，使得中美关系不排除从经济竞争转变到系统性对抗的可能。
二、对中美经济的影响：预计GDP均下滑超1个百分点
（一）对中国经济的影响：导致GDP增速下降1-2个百分点
1、对出口的影响：预计国内出口下滑6%~14%
本次特朗普对等关税不是单独针对中国，还覆盖了欧盟、东盟、日韩等在内的主要贸易伙伴。基于此，我们在原有测算方法的基础上（可参阅报告《美国“对等关税”影响几何》），引入一种新的估算方法，并与前期测算结果交叉验证，以全面评估美国关税政策对我国出口和经济的潜在影响。具体步骤如下：
第一步，测算美国对全球普加关税对其自身进口需求的影响，预计美国整体进口关税每提升10%，将导致美国进口需求下降20~23个百分点。
首先，对美国整体进口关税提升幅度作情景假设。根据美国白宫公布的对等关税加征计划，按照2024年各国占美国进口海关价值比例进行加权平均，计算得到若美国完全按照计划加征对等关税，美国进口关税税率将较2024年提高20.2个百分点（见图3）。由于目前美国已授权对除中国外的主要贸易伙伴暂停征收关税90天，在此期间对等关税降至10%。基于未来对等关税演进的可能路径，我们将美国进口关税提升幅度设定为三种情景：10%（当前暂停关税情景）、15%（部分实施情景）和20.2%（完全实施情景）。
其次，计算美国进口需求关税弹性（即关税每增加1%，美国进口需求的变化幅度）。有三种估算思路：1）根据美国贸易代表办公室（USTR）公布的对等关税计算公式的参数设定，美国进口需求价格弹性、关税对进口价格的传导率分别为4.0和0.25，两者相乘得到美国进口关税弹性在1.0左右。2）根据2018-19年中美贸易摩擦经验，期间美国整体进口关税率提高0.9%（1.8%→2.7%），美国商品贸易进口金额下降1.8%，简单估算可得美国进口需求弹性在2.0左右。3）根据欧洲央行公布的2019年第3期经济公报中的测算结果，在美国将所有贸易伙伴的进口关税和非关税壁垒均提高10%的情况下，美国的进口需求将下降22.8%，即进口需求关税弹性在2.3左右。综合看，后两种思路对进口需求关税弹性的估算结果较为接近，而美国官方的参数设定中，关税对进口价格传导率存在低估的可能性。因此，我们采用后两种思路的测算结果，再结合三种情景下美国进口关税税率的提升幅度。计算结果显示，美国对全球关税水平整体提高10%、15%和20.2%的情境下，美国进口需求将分别下降20%~23%、30%~34%、40%~46%。
第二步，计算美国进口需求整体下降对我国出口的影响，预计美国整体进口关税每提升10%，将导致国出口需求下降2.9%~3.4%。根据中国出口需求下降幅度=美国进口需求下降幅度*美国占中国出口比重（2024年为14.7%）公式，可以得到美国对全球关税水平整体提高10%、15%和20.2%三种情景下，将分别导致中国出口需求下降2.9%~3.4%、4.4%~5.0%、5.9%~6.8%。
第三步，测算美国对中国多加关税，对中国出口的额外影响，预计导致中国出口额外下降1.5~10.2%。美国对中国加征的关税幅度明显超过其他国家，这无疑会导致我国对美出口需求下降更多。下面我们基于前期报告的两大基准假设对这种额外影响进行估算，即中国对美出口关税弹性在1.6至2.5之间、转口贸易可冲销37%左右的中国对美出口下降幅度。根据美国国际贸易委员会（USITC）数据计算，若美国34%对等关税全面落地，加上今年已经额外加征的20%关税，美对华关税税率将由2024年的10.9%提高至64.9%（见图4）。由于中美博弈尚未结束、过高关税可能导致两国贸易萎缩至零（根据后面测算，加征54%已导致这个结果），因此我们对2025年美对华关税提升幅度做三种情景假设：30%（前期20%关税+10%全球基准关税）、40%（前期20%关税+20%对等关税）和54%（前期20%关税+34%对等关税），三种情景下中国整体出口额外分别下降1.5%~4.6%、2.9%~6.9%、5.0%~10.2%。
最后，综合第二步和第三步影响，预计在2025年美对中关税分别较2024年提升30%、40%和54%三种情景下，中国整体出口将分别下降5.9~9.1%、7.3~11.4%、9.4~14.6%（见表1）。
需要指出的是，上述结果高于我们在《美国“对等关税”影响几何》中的测算，主要原因在于美国对全球普遍加征关税导致其进口需求萎缩时，中国出口需求的降幅无法通过转口贸易进行冲销。此外，综合美国普加关税和多加关税看，不同情景组合下中国对美出口降幅超过50%的概率偏高，极端情况下甚至已降至零。但当前美国内部对关税政策的反对声音较强，各国也在积极与美国寻求谈判，同时中国正通过拓展出口多元化市场降低风险。因此，我们的测算结果在实际情景中可能存在一定程度的高估。
2、对GDP的影响：预计国内GDP增速下降1-2个百分点
对GDP影响部分，采用两种测算思路：
1）投入产出法：预计导致国内GDP增速下降0.8~2.0个百分点
根据2020投入产出表测算，中国出口需求每下降1%，将导致GDP增速下降0.14个百分点，再结合三种情景下我国出口的下降幅度，估算美国关税对我国GDP增速的影响。
估算结果显示：美国对华关税提高30%（前期20%关税+10%对等关税）的情景下，将影响国内GDP增速下降0.8~1.3个百分点；美国对华关税提高40%（前期20%关税+20%对等关税）情景下，将影响国内GDP增速下降1.0~1.6个百分点；美国对华关税提高54%（前期20%关税+34%对等关税）情景下，将影响国内GDP增速下降1.3~2.0个百分点（见表2）。
2）贸易逆差法：预计导致国内GDP下降0.7%~1.8%
鉴于美国对等关税的核心目标在于减少自身贸易逆差，我们分两步测算美国关税对经济的影响。
首先，对中美贸易逆差收窄幅度进行情景假设，计算其对国内GDP的影响。2024年中美贸易逆差为3610亿美元，按照年均7.12的美元兑人民币汇率，占同期GDP规模的1.9%。在中美贸易摩擦升级的背景下，预计2025年中美贸易逆差大概率收窄，假设收窄30%、50%、70%，将分别影响GDP增速下降0.6%、1.0%、1.3%。
其次，测算美国普加关税对中国GDP的影响。这部分主要采用权威机构测算结果。1）IMF（2024年10月）：美国在2025年年中开始对全球普加10%关税，并且中国和欧盟均进行反制，2025年、2026年中国GDP将分别下降0.2%和0.3%。2）PIIE（2024年9月）：美国普加10%关税，在各国不反制和反制两种情况下，2025年中国GDP将分别下降0.25%和0.2%。3）OECD（2025年3月）：美国普加10%关税且各国采取反制措施，未来三年中国GDP平均下降0.1%。在上述结果的基础上，预计在美国对全球关税水平整体提高10%、15%和20.2%三种情景下，中国GDP将分别下降0.1%~0.25%、0.15%~0.38%和0.2%~0.5%。
最后，结合前两部分结果，在2025年中美贸易逆差收窄30%、50%和70%三种情景下，我国GDP将分别下降0.7%~1.1%、1.1%~1.6%、1.4%~1.8%。
（二）对美国经济的影响：滞胀风险加剧，降息时点或后移
1、滞胀风险加剧：导致2025年PCE提高2.9%、GDP降低1.0%左右
根据美国耶鲁大学预算实验室的最新预测结果，若迄今为止所有2025年关税政策（包括对中国额外加征的关税税率升至125%和部分国家关税政策延后90天）得到实施，预计美国平均有效关税税率将提高约20个百分点至27.0%，达到1905年以来最高水平（见图5）。逻辑上讲，特朗普政府本次极端化的关税政策，将会导致价格水平一次性的永久上涨，至于价格上升幅度以及是否会进一步导致美国通胀上行，并阻碍经济增长，主要取决于以下两点：一是外国出口商与本国进口商、消费者分摊的关税税率比例；二是征收关税后家庭和企业的通胀预期变化。
从外国出口商与本国进口商、消费者分摊的关税税率比例来看，本轮美国消费者可能承担更多成本。其一，对于本国进口商而言，当关税成本持续超过企业短期可消化的范围后，将更多选择将成本转移给消费者。而本轮关税税率已达历史以来的最高水平，企业承受能力或有限。其二，对于外国出口商而言，尤其是对于关税税率较高的中国，此轮通过人民币大幅贬值应对关税冲击的概率较低。
从通胀预期变化来看，本轮关税更容易导致通胀预期偏离通胀目标。尽管疫后美联储已经累计加息525个基点以引导通胀预期回落至2%左右，但目前实际物价总水平仍居高不下，居民和企业的通胀预期更容易“失锚”。更值得注意的是，2025年4月份密歇根大学1年期、5年期通胀预期数据已分别攀升至6.7%、4.4%，创下历史新高（见图6）。因此，本次关税冲击将加剧家庭和企业通胀预期上升，进而推动通胀水平上行压力。
综合上述分析，预计特朗普本次关税政策将通过“推高商品价格-压制实体需求—降低企业利润-拖累经济放缓”的传导路径，短期加剧美国经济“滞胀”风险，中长期损害美国经济增长效率。
一方面，关税将加剧美国的滞胀风险，导致2025年PCE提高2.9%、GDP降低1.0%左右。根据美国耶鲁大学The Budget Lab最新测算结果，若迄今为止所有2025年关税政策得到实施，2025年美国个人消费支出价格（PCE）增速将提高2.9个百分点，实际GDP增速将降低1.0个百分点左右（见表3）；从中长期看，随着生产和供应链的重新优化，上述冲击或趋于弱化，但仍将导致美国实际 GDP 水平下降0.6个百分点。
另一方面，关税的累退性质将会扩大美国贫富差距，进一步强化美国经济下行风险。根据美国耶鲁大学Budget Lab的最新测算结果，若迄今为止所有2025年关税政策得到实施，收入在后20%分位的群体可支配收入将下滑4.9%，而在前10%分位的群体可支配收入仅下滑2.0%（见图7）。由于低收入群体较高收入群体具有更高的边际消费倾向，因此高关税在扩大美国贫富差距的同时，将进一步压制美国居民消费需求，强化美国经济的下行风险。
2、财政压力得到部分缓解：未来十年内联邦税收将增加约1.4万亿美元
美国加征关税的目的之一是财政增收，解决政府债务高企的困境。根据Tax Foundation的最新测算结果，在截至2025年4月9日的所有关税政策实施后，未来十年美国联邦税收将增加约2.2万亿美元。但若将高额关税导致的贸易减少纳入计算框架内，并考虑征收关税对美国经济的负面影响和其他国家采取的报复行为，预计未来十年美国联邦税收将调整为1.4万亿元（见图8），部分缓解美国的财政压力。
3、美联储降息时点或后移
长期以来，美联储将通胀预期视为影响未来通胀路径的关键因素，强调稳定的长期通胀预期是实现通胀目标的必要前提。2022年3月至2023年7月期间，美联储通过累计加息525个基点的激进政策，才将长期通胀预期从约3%的水平逐步引导至2%左右。但特朗普政府的关税政策正对这一努力形成冲击，2025年4月份密歇根大学1年期、5年期通胀预期数据已分别攀升至6.7%、4.4%，创下历史新高（见图6），成为当下美联储降息的最大掣肘因素。
随着4月2日“对等关税”政策落地且对华关税进一步加码，美国通胀上行风险增加，通胀预期短期内难以回落，甚至可能加剧通胀的自我实现机制，迫使美联储短期内难以重启降息。预计3-5月份美国通胀数据走弱的概率趋降，美联储6月降息空间收窄。但从往后更长的时间看，在高利率、需求放缓、财政收缩、股市调整等多重压力下，美国经济走弱风险不断加大，最终也将触发美联储降息。因此，“对等关税”只会推动美联储降息后移，并不意味着美联储降息周期的结束。
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