华金证券：春季行情结束的标志和行业方向

　　投资要点

　　历史上导致春季行情结束的核心因素是政策收紧、外部负面事件、基本面转弱等。

　　（1）2010 年以来有7 次春季行情在两会后结束，且行情末期指数多上涨。（2）导致春季行情结束的核心因素是政策转紧、外部负面冲击、基本面预期转弱等。一是政策收紧以及负面因素是导致春季行情结束的核心：2011 年4 月央行加息提准、欧债危机，2012 年4 月地产政策收紧等。二是基本面预期转弱也会导致春季行情结束，如：2012 年1-2 月工业企业利润增速大幅回落等。三是情绪指标见顶回落也可能导致春季行情结束：首先，春季行情结束前全A 成交额下降20%-45%左右；其次，领涨行业成交额占比最高20%-35%左右，换手率均值最高2.5%-6%。

　　当前来看，春季行情可能进入尾声。（1）政策仍偏积极，外部负面因素有限。一是两会后稳增长政策持续落地实施，政策仍偏积极。二是外部负面因素有限：首先，俄乌冲突可能结束；其次，美短期难对华再加征关税。（2）经济和盈利延续弱修复趋势。一是经济数据上，1-2 月消费和地产投资增速有所回升，但出口增速小幅回落。二是盈利上，一季度企业盈利可能继续处于回升周期中。（3）情绪指标显示春季行情可能进入尾声。一是整体指标上，全A 成交额从高点至低点的降幅为33.8%，达到历史上春季行情结束时的水平。二是行业指标上，1 月13 日至今涨幅前5 的行业成交额占全A 的比最大为40.1%，换手率均值最大值为6.2%，均已达历史高位水平；短期内周期和消费等已出现一定补涨。（4）短期流动性可能维持宽松。

　　当前已进入春季行情末期，补涨的成长、消费和部分顺周期等行业可能相对占优。

　　（1）复盘历史，春季行情中科技率先启动，后期轮动至消费和周期等行业。首先，前期科技率先启动，如2015 年的计算机、通信，2019 年电子，2024 年的计算机、通信，涨幅均处于前5；其次，后期占优行业逐步转向建筑建材、房地产、基础化工、有色金属等周期行业和家电、消费者服务等消费行业。（2）复盘2012 年以来的春季行情结束前一周以及后两周的行业表现，可以看到：消费和部分周期行业相对占优，如2012、2016、2017、2019 年春季行情结束前后，家电、食品饮料等消费行业和有色金属、基础化工等周期行业涨幅均处于前5。（3）当前来看，补涨的成长、消费和周期短期可能相对占优。一是从2025/3/11 至今，食品饮料、家电、有色金属、煤炭等消费和周期行业涨幅居前，符合春季行情末期的行业轮动特征；二是短期面临业绩期，但政策和流动性维持宽松，补涨的成长也可能相对偏强。

　　行业配置：短期继续均衡配置补涨的成长、部分消费和顺周期等行业。（1）短期估值性价比较高的成长、消费和周期都可能有配置机会：一是历史上春季行情末期消费和部分周期行业表现占优。二是当前来看，摩托车、航空航天、纺织制造、化学制药、商用车等行业估值性价比较高。（2）建议继续均衡配置：一是基本面可能边际改善的补涨成长，如军工、医药、电新；二是政策和产业趋势向上的调整后的科技，如消费电子、机器人、国产算力、自动驾驶、游戏；三是政策支持和基本面可能边际改善的消费（食品、社服、商贸）、部分顺周期（有色金属、化工）。

　　风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。