恒瑞医药，业绩迷雾与赴港上市疑云

　　来源：智趣财经

　　导读：面对仿制药集采冲击、创新药市场竞争激烈、出海之路充满挑战以及高研发投入带来压力等发展困局，恒瑞医药需要保持清醒头脑。

　　3月30日，恒瑞医药交出了2024年的成绩单，营收、净利均创下历史新高。数据显示，2024年恒瑞医药实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；归属于上市公司股东的净利润63.37亿元，同比增长47.28%；归属于上市公司股东的扣非净利润61.78亿元，同比增长49.18%。从表面上看，这份业绩相当亮眼，似乎恒瑞医药正处于发展的上升通道。

　　实际上，恒瑞医药，这艘曾经在医药行业乘风破浪的巨轮，如今在业绩困局的漩涡中奋力挣扎，二次赴港上市的征程也充满了迷雾。赴港上市，看似是获取资金的好办法，但也伴随着诸多风险和不确定性，这场“二次上市之旅”，究竟是破局的关键，还是会陷入新的困境，还有待时间的检验。

　　业绩迷雾

　　亮眼的数据背后，恒瑞医药的增长并非没有隐忧。从单季度数据来看，第三季度营业收入65.89亿元，同比增长12.72%，归母净利润11.88亿元，同比仅增长1.91%。与第二季度营业收入76.03亿元，同比增长33.95%，归母净利润飙升92.94%，达到20.63亿元相比，差距明显。

　　而第二季度业绩的“高光”，很大程度上得益于一笔高达12.26亿元的对外授权收入。若剔除这笔“意外之财”，恒瑞医药的净利润增速将大打折扣，甚至可能陷入负增长的困境。

　　2024年，恒瑞医药的创新药业务无疑是其业绩增长的最大亮点。全年创新药销售收入达到了138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%，占公司总销售收入（不含对外许可收入）的比例超过一半。这一数据彰显了创新药业务在恒瑞医药整体发展中的核心地位。

　　具体来看，瑞维鲁胺作为恒瑞医药在前列腺癌治疗领域的创新药，自进入医保后，其可及性大幅提升，市场份额不断扩大。达尔西利在乳腺癌治疗市场同样表现出色，凭借其良好的疗效和安全性，赢得了医生和患者的认可。恒格列净在代谢领域，为糖尿病患者提供了新的治疗选择，进入医保后，销量大增。这些产品的优异表现，共同推动了恒瑞医药创新药业务的发展。

　　然而，随着国内创新药市场的快速发展，越来越多的企业涌入这一赛道，导致市场竞争日益激烈。据不完全统计，截至2024年，国内从事创新药研发的企业数量已经超过数百家，且这个数字还在不断增长。

　　医保谈判虽然在一定程度上提高了创新药的可及性，但也带来了产品降价的问题。恒瑞医药的多款创新药在进入医保后，价格出现了不同程度的下降。例如，2022年1月1日起，多款创新药执行新的医保谈判价格，平均下降33%。这虽然有助于产品的放量销售，但也在一定程度上压缩了利润空间。

　　产品进入医保后，在医院准入方面也存在困难。由于医院的药品采购受到多种因素的限制，包括药占比、医保额度等，一些创新药即使进入医保，也难以快速进入医院销售。这导致恒瑞医药的部分创新药在市场推广和销售过程中遇到阻碍，无法充分发挥医保带来的市场优势，影响了销售收入的进一步增长。

　　仿制药业务持续下滑，集采影响深远

　　恒瑞医药，凭借着仿制药业务打下一片江山，稳坐“中国药茅”的宝座，是资本市场的宠儿，是无数投资者眼中的绩优股。然而，近年来，集采政策的大刀落下，仿制药业务受到重创，营收大幅下滑，利润空间被严重挤压。

　　2024年3月开始执行的第九批国家集采涉及产品注射用醋酸卡泊芬净，报告期内销售额同比减少2.79亿元；地方集采涉及的产品中，碘佛醇注射液、吸入用七氟烷及盐酸罂粟碱注射液报告期内销售额同比减少2.76亿元。

　　尽管布比卡因脂质体、昂丹司琼口溶膜等首仿产品纳入医保后取得了较快的收入增长，但整体上，仿制药集采对业绩的压力仍然显著。这表明恒瑞医药在业务结构调整过程中，传统仿制药业务的转型迫在眉睫，否则将成为公司持续发展的沉重负担。集采政策带来的巨大冲击，恒瑞医药仿制药业务转型迫在眉睫。

　　而国际化方面，恒瑞医药虽然取得了一定进展，但整体进程仍然缓慢。以备受关注的“双艾”组合（卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼）赴美上市为例，就遭遇了重重波折。2024年5月，恒瑞第一次收到该上市申请的完整回复信（CRL），FDA表示由于生产场地检查缺陷和部分国家的旅行限制导致无法全部完成该项目必需的生物学研究监测计划（BIMO）临床检查，该申请无法在规定审查时间内得到批准。

　　尽管同年10月恒瑞医药重新提交申请并获受理，但在2025年3月21日，公司再次收到完整回复信，FDA表示相关生产场地检查需进一步提交答复。

　　在国内，恒瑞医药可以凭借广泛的销售网络和对国内市场的熟悉，较好地推广产品。但在国际市场，尤其是欧美等成熟市场，要建立起有效的销售渠道和市场推广体系并非易事。不同国家和地区的医保政策对药品的报销范围和比例有不同规定，这直接影响着药品的市场销量和价格，这无疑增加了公司国际化战略实施的难度。

　　融资需求与估值风险并存

　　2024年10月，一则恒瑞医药考虑于2025年赴港二次上市，预计融资额为20亿美元的消息，在市场上掀起了波澜。尽管恒瑞医药方面最初对此消息不予置评，但这一传闻还是引发了投资者和行业的广泛关注。12月9日晚，恒瑞医药正式发布公告，拟在境外发行股份（H股）并在香港联合交易所有限公司主板上市，这一消息坐实后，市场反应强烈。

　　次日，恒瑞医药A股股价盘中一度跌幅超过3%，截至下午两点半左右，股价跌幅依旧超过2%。此前，在10月24日传闻发酵时，恒瑞医药A股股价盘中跌幅一度也超过5%。这一系列股价波动，反映出市场对恒瑞医药赴港上市一事的高度关注和复杂情绪。

　　恒瑞医药此次考虑赴港二次上市，背后可能有着强烈的融资需求。创新药研发需要大量的资金投入，恒瑞医药虽然在创新药研发方面取得了一定的成果，但也面临着研发成本高、周期长的问题。

　　从2021年到2023年，恒瑞医药平均每年投入超过60亿元用于研发，2024年前三季度，其研发费用更是高达45.49亿元，同比增加22%。目前，恒瑞医药正在临床开发阶段的创新产品有90多个，在国内外开展的临床试验多达300余项，这些都需要巨额的资金支持。

　　然而，港股市场的环境也让市场对恒瑞医药赴港上市存在诸多质疑。港股市场长期存在低估值的情况，同属国内一线药企阵营的石药集团、中国生物医药制药、复星医药等，在港股的市盈率均低于20倍。若恒瑞医药在港股上市，可能会面临估值被拉低的风险。根据历史经验，A+H股上市公司中，港股股价往往低于A股股价，这种估值牵引效应可能会对恒瑞医药在A股的股价产生负面影响，导致其在A股的估值重构。

　　恒瑞医药能否成功在港股上市？上市后又能否在海外市场站稳脚跟，实现业绩的突破与增长？这一系列问题，都成为了投资者和行业关注的焦点。