来源：远川投资评论
一年前，施跃和他的团队做了一个国内基金圈少有人敢于尝试的事情。
2024年3月14日下午，和谐汇一的官方公众号发表文章，对即将开启百亿美金蓝海市场的NASH（非酒精性脂肪肝）赛道进行了详细介绍[1]。业内很多人都知道当日晚间，FDA即将公布对首款NASH治疗药物Rezdiffra的评审，如果最终获批，将会创造该领域的历史性突破。
在 FDA 公告前，和谐汇一敢于对这项突破性技术做出前瞻预判，在小圈子里引起了很多赞叹。
事实上，这已经不是和谐汇一医药团队第一次做出这种判断。无论是港股上市的创新药出海龙头，还是因为获得了某款国产创新药海外授权而涨幅超十倍的美股明星公司，和谐汇一的买入点常常都是市场还没有形成“一致性预期”的时候。
对于施跃和医药团队里的其他年轻研究员来说，他们凭借对医药行业的深入研究和敏锐洞察，以及在投资实践中积累的经验，生动诠释了“超额收益往往来自于非共识的正确” 这一理念。但从理论到实践，“非共识”往往需要一个投资团队投入专注的研究心力，并有果敢的魄力在该出手的时候，坚决出手。
放在整个行业维度，这种认知上的加持、信念上的加码也是一个医药投研团队在过去几年国内医药行业整体低迷的现实里，最为稀缺和贵重的无形资产。
作为曾经的明星组合、现在的难兄难弟，医药和消费板块在过去几年里表现尤为暗淡。尤其是医药生物指数（000808.SH）年线已经四连阴，相比于2021年初的高点，区间最大回撤一度接近64%，甚至超过2008年金融危机时的跌幅。
在这种跌跌不休的行情中，各大医药相关ETF的市场份额却在不断增加。这种“越跌越买”的悖论，恰似西西弗斯推石上山般的执着，折射出投资者们对配置医药板块的需求刚性。
实际上，中国正在经历一个十分陡峭的老龄化曲线——从7%老龄化率到14%仅用21年。根据相关预测，到2035年，每3个中国人中将有1位老人，催生出医药行业源源不断的产业需求。而在供给端，CRISPR技术重塑了生命科学的可能性边界，AI大模型也有望大幅提升药物研发和诊疗效率。
当14亿人口的健康焦虑遇上指数级进化的技术革命，产业爆发的奇点已然临近。
没有人怀疑医药的未来，只是在医保控费的迷雾和医疗反腐等外部事件的冲击之下，大部分投资者都对当下充满困惑。
作为资本市场卖方买方从业十余年，资产管理的新生代，施跃在其管理和谐汇一医疗创新主题基金时，展示出其对医药行业的深度理解以及跨市场投资能力。
近期，施跃与远川投资评论进行了一次深度访谈。他向我们深度剖析了从业以来，对医药产业变迁、行业投资框架，以及未来几年医药行业投资机会的思考：
从license-in时代的“学生”，蜕变为license-out时代的“规则制定者”，中国医药人正在改写的不仅是技术路线图，更是全球产业话语权，而医保谈判桌上的博弈，实则是中国医药产业“腾笼换鸟”、持续进化的缩影。
现在显然不是否定医药投资的时候，但这并不意味着过去人们所依赖的投资范式不需要扬弃。
以下是对话内容节选：
依然朝阳
远川投资评论：医药这两年其实真的还蛮难做的，投资经理也好，基民也好，都有些“爱之深，责之切”的意难平在这个板块里。把自己框在大医疗里面做一个行业主题基金，不漂移，是一件蛮需要信念的事情。
施跃：我觉得其实还行。总体来讲，就是不能看整个行业最后的指数走势，因为这里面结构分化得很厉害。本身因为医药的细分子行业就很多，从整个上游CXO到药品、器械，再到终端的医疗服务，产业链其实很长，分布也很广。
如果一个基金的投资组合在医药上追求的是一种配置收益，也就是说各个细分子行业都去做均配，那最后从整个行业过去一段时间的表现来看，确实是没有办法给提供超额的。
但我们倾向于是先规避风险，然后更多关注在我们认为确定性最高的一些公司上。这和传统金融学里面将规避风险是要把鸡蛋放到不同的篮子里不太一样，因为我理解的风险是和决策数量相关的，越是仓位集中，就越能帮助我减少决策时犯错的几率。
如果组合里有很多股票，买卖其实各是一次决策，数量越多，决策就越容易犯错。
远川投资评论：你们把不少精力放在国美国医药股上，这和国内很多机构不同，是什么让你们把关注点放到美国医药股上的呢？
施跃：在跨市场投资实践中，我们在成熟市场的选股策略的确取得过有效验证，不过组合的价值创造更多源于对国内市场的持续深耕。我们的投资视野扩展到美股主要是从 2023 年下半年反腐开始以后。在这之前在研究层面，我们做一些行业比较、竞对分析的时候，其实就已经在涉及这种跨市场的研究了。
回顾2023年下半年当时一方面是因为国内的整个竞争格局还在恶化；另一方面是我们在跟踪一些上市公司的时候，发现他们很多海外同行的 PE 要低很多。这里面当然有海外一些医疗器械公司的增速没有国内的厂商快，但经营层面其实更稳定一些，结果 PE 低很多，我们就觉得思路一下打开了。
后面就举一反三地去看一些创新药，特定去挖一些临床阶段的药物，就发现美国市场上做一些“源头创新类” 的机会，其实就是有胜率的。而私募基金可以通过收益互换投资美股，这为我们提供了更多的研究和分析机会。
远川投资评论：契机就是看到确定性更高的一些海外公司反而在估值上没有溢价。
施跃：对，甚至在当时是低很多的。
远川投资评论：那回到国内的市场环境来看，你认为像2019年-2021年那样的医药行业整体的大贝塔行情还会再现吗？
施跃：我觉得未来肯定还会再现，但最近两三年应该比较难看到。
首先是医保控费的压力虽然已经边际减弱，但仍然存在，暂时不支持板块走出全面行情。其次，尽管国内best-in-class 和 first-in-class类创新药开始涌现，但目前的在研管线中，还没有真正的像当年的PD-1那样激动人心的革命性产品出现。最后确实是基础科学的发展已经滞缓了比较长时间，很多低垂的果实都已经被摘掉，需要等待底层技术发生重大突破。
所以，中短期内可能还是以结构性机会为主。
远川投资评论：AI会成为底层技术突破的契机吗？
施跃：AI大模型在医药领域的应用场景确实非常广泛。
首先对于药企来说，可以减少开发成本，缩短研发效率。木头姐之前就测算过，AI可以让药物上市时间从13年减少到8年，同时将药物总成本从24亿美元减少到6亿美元。专利期变长，使得创新药企在更长的时间内产生更高的回报。若时间缩短2-3年，专利的经济价值增加30-50%。增加企业价值。
除此以外，还有我们提到的AI+基因测序；还有AI协助诊断，包括AI影像、AI自动学习根据病理切片、影像出诊断报告；以及AI辅助药物发现等等。
只不过目前还是偏题材和主题炒作，如果未来两三年有特别好的商业化应用诞生的话， 爆发性的确会很强。
远川投资评论：CXO依然是目前市场关注的焦点，但行情一直也没有起色，你对于这一细分领域有什么看法？
施跃：CXO短期应该不会有太大的机会，产业面临的核心问题是产能过剩。
因为CXO本身就带有一定的周期属性，前几年又在疫情的刺激下，很多公司大干快上，扩充了很多产能，导致供给严重过剩，竞争格局恶化，最终引发了价格战。
未来需要通过一轮残酷的市场洗牌，最终可能只有两三家龙头企业能够胜出。这个过程短则两年，长则四到五年。需要重点关注产能出清的进度，最直观的就是可能会有一些二三线的CXO公司因为经营不下去而倒闭或者被收购，其次，CXO各个环节的服务价格需要至少三四个季度的连续上涨，我觉得才是产能出清完毕的拐点信号。
远川投资评论：那么你更看好哪些细分领域？
施跃：最看好的肯定还是创新药领域。因为不仅子行业本身处于快速成长阶段，是当前的时代主线，而且属于高值快消领域，符合“两个维度”选出的高景气细分子行业。尤其看好拥有成熟产品的生物制药公司（Biopharma），以及尚未有成熟产品的生物技术公司（Biotech）。
其中，对于生物制药公司（Biopharma）公司，他们有成熟产品，这些公司即使在没有外部融资的情况下，也能依靠现有产品实现稳定收入。我们预计2025年、2026年将是一批头部公司盈亏平衡的关键时期，新产品的推出将带来边际成本的降低，从而转化为利润。
而对于尚未有成熟产品的生物技术公司（Biotech）公司，我们会重点关注其是否有潜在FIC（First in Class）或BIC（Best in Class）大单品，或者其是否在某个制药平台某类产品上具有极其突出的产品领先优势或研发速度优势。这类公司暂时无收入无利润，单个产品失败概率较高，风险相对较大，弹性也最大。
除此以外，对于具有全球创新性、竞争格局好的医疗设备、高值耗材、院外家用器械领域龙头公司，我们也持乐观态度，会密切关注业绩、产品兑现度。
远川投资评论：开年以来，美股总体表现并不好，甚至有出现“东升西落”的调侃，你对此有什么看法？
施跃：单纯就医药板块来看，美股的医药公司估值普遍不高，整体风险不大。
我们自己做研究时，都会进行国际比较和产业链比较。在创新药标的研究的国际比较中，发现海外公司与国内公司相比，竞争力更强，但其PS倍数却更低。
国内公司PS多为三到五倍，而海外有时候连一倍都不到。而私募基金可以通过收益互换投资美股，这为我们提供了更多的策略选择空间。
而且美股与A股还有一个非常大的区别，就是A股的博弈性太强，好公司未必是好股票，而美股的有效性则更强一些，投资收益往往与研究实力正相关。
所以，如果美股下跌比较多的话，也会积极在其中寻找投资机会。
有“锚”的买卖
远川投资评论：你的投资框架是什么样的？
施跃：可以总结为一句话，“以盈利能力为核心，兼顾流动性和情绪周期”。
在我们看来，决定股价走势的因素主要就是三方面，基本面、流动性和市场情绪，这三者不是简单叠加关系，而是一个复合函数。
其中，通过深度研究筛选出那些稳定成长的公司，可以把基本面简化为一个单调递增函数，这是一种比较科学的方式，也是目前市场上主流的投资方法，容易形成复利效应。
而流动性类似于一个正弦函数，会有规律的周期性波动。
情绪则是一个随机扰动，它和流动性共同作用最终决定了股票价格偏离价值的程度。
在时间维度上三者分层独立，而在作用机制上三者又深度嵌套。
远川投资评论：医药行业细分领域这么多，每个子行业的特点不同，基本面也千差万别，你更偏好什么类型的子行业？
施跃：我主要是从两个维度出发，寻找细分领域的高景气机会。
其中，维度一是子行业生命周期的维度，我倾向于选择那些处于最具成长阶段的公司，特别是成长期中后段和成熟期前段的细分子行业龙头。这些公司已经度过了生存的关键阶段，展现出了成长的潜力，投资的胜率相对较高。
维度二是消费象限的维度，排序上，高值快消>高值耐用>低值低消。我最倾向于选择那些高价值且消费频率高的细分品类（高值快消），比如肿瘤药物，因为它们不仅具有高价值，而且随着治疗技术的进步，患者的生命周期得以延长，从而增加了这类药品的使用时长，进一步抬高了市场天花板。
在管理投资组合时，会优先配置处于快速成长阶段的高值快消品种，在基本面没有变化或者估值偏离度不大的情况下，会尽可能拉长持股周期。
其他领域，比如高值耐用的医疗器械这块，行业本身具有一定的周期性，则会根据行业景气度变化以及事件催化等进行动态调整。
远川投资评论：那个股层面呢？你会如何筛选个股？
施跃：我们总结了一个具有公司研究普适性的“BCMA-VEGFR选股模型”，来精选优质个股，在不同的市场阶段，侧重点会有所不同。
其中，BCMA和VEGFR原意是两个著名的靶点，引申到选股模型里寓意创新、突破、成长。从商业模式、竞争格局、市场空间、竞争优势、估值、政策、企业基因、财务指标、公司治理这些角度对具体公司进行细致筛选和评估。
在市场行情比较好的时候，会优先选择成长性更强的公司，主要关注市场空间、商业模式、竞争格局。而在市场行情转弱的时候，则会增加对业绩稳定性的考量，侧重于竞争壁垒、公司治理、估值安全边际。
远川投资评论：怎么界定市场行情所处的状态？
施跃：很大程度上要通过观察流动性进行判断。
我非常喜欢的一位基金经理，安德烈·科斯托拉尼有一个经典比喻——“主人与狗”，也就是经济像主人一样缓慢前行，而市场则像小狗一样来回奔跑，中期看推动市场偏离或回归价值的就是流动性。
可以这样理解，长期基本面决定EPS，中期流动性决定估值倍数。
在对流动性观察时，最上层的肯定是央行的政策，决定了市场整体的资金供给，除此以外，北向资金、南向资金流向也是重要的参考项。
而我们作为一只行业主题基金，还会重点关注资金在不同板块之间的流向，包括不同行业主题基金或者ETF的申购赎回情况等等。
远川投资评论：在实际投资中，如何兼顾情绪周期？
施跃：市场情绪会制造随机波动。
比如当流动性将估值推升到40倍的时候，大部分专业投资者都会觉得已经很高了，但情绪可能在很短时间里把它进一步推升到80倍。那么我们作为持筹方，就可以根据个人的承受能力和持有人的资金属性，适当放宽对估值的要求，多观察一段时间。
除此以外，在基本面变化不大但市场情绪恐慌时，也会创造一些比较好的建仓机会。
比如去年5月下旬，我们重点关注的一家港股创新药公司因为临床数据的微小波动，引发了市场对其长期成长性的质疑，公司股价当天一度下跌接近45%。
我当时正在长沙调研，看到股价走势之后直接就坐不住了，出来迅速和团队、公司管理层进行了沟通，觉得基本面问题不大，而且也简单测算了一下它的估值安全边际，发现在当时的位置也没有太大的下行空间，赔率很高。
后来，事实也验证了我们的预判，市场最终对其进行了估值修复。从市场表现来看，相关公司的股价在后续的市场调整中有了显著的上涨，反映出市场对其价值的重新认知和挖掘。
远川投资评论：那么在什么情况下会选择卖出个股呢？
施跃：首先，如果公司估值过高，像我们前面讲过的CXO估值普遍给到了一二百倍的时候，肯定会选择主动规避。
但这种极端行情往往也很短暂，更常见的是公司基本面证伪之后，股价一蹶不振。比如我们之前花费了大量时间和精力去研究了一家手术机器人公司，是国产手术机器人第一家，对标的是美国的龙头直觉外科。
只不过它的产品获批以后，很快就遇上了医疗反腐，正常来说其实也还好，因为公司逻辑没有问题，反腐结束以后还可以正常卖。但不巧的是，就在此期间，它的竞争对手也陆续获批，先发优势瞬间就没有了。
虽然很可惜，但也没有办法，竞争格局恶化了，算是比较意难平的一个案例。
远川投资评论：如何定义自己一定要抓住的机会？
施跃：最好的投资机会，肯定是基本面、流动性和情绪三者共振的时候，此时公司的股价弹性往往最大。
比如年后的AI医疗，尤其是AI+基因测序。
从基本面维度来看，AI大模型可以助力基因测序数据与具体疾病相关联，提高基因测序效率与回报率，同时因为海外基因测序仪龙头被禁，国内的基因测序设备厂商有快速抢占市场份额的预期。
流动性维度，AI概念最早是从计算机板块开始炒作，很多公司估值都被达到了几百倍，而AI医疗相关的个股都还只有几十倍，市场资金有高低切的倾向。
最后是情绪层面，因为我关注的比较早，春节期间就刷到了deepseek，虽然AI医疗也有人关注，但热度并不高，市场情绪可能还处于初期阶段。从行业发展来看，我当时认为这一领域未来有较大的发展潜力，而短期较难证伪或证实。
所以假期结束之后，我重点关注了国内的基因测序仪设备厂商，还有一些其他的AI医疗相关个股，后面在基本面、流动性和情绪的共振之下， 这些公司股价在很短时间里就涨了很多。
更中观一点的案例其实就是2018年之后的医药超级行情。
当时也是在集采的冲击下，整个医药板块的估值都杀到了非常合适的位置。此后，资管新规引发居民财富大搬家，市场流动性逐渐泛滥，同时在港股18A等一系列创新措施和国内政策的引导下，市场做多医药的情绪也日益高涨，最终使得这一轮医药板块的上涨幅度和持续时间都非常惊人。
腾笼换“药”
远川投资评论：你在2014年进入西南证券担任医药研究员，2015、2016、2017分别获得了水晶球和新财富最佳分析师等相关奖项，这段早期研究经历对你之后的职业道路产生了哪些影响？
施跃：入行就在一个非常优秀的研究团队，对后面转买方研究员，再到现在管理私募基金产品，帮助肯定是非常大的。研究方面就不用提了，最重要的收获是懂得了要敬畏风险，逆向思考。
因为2014-2015年正处于成长股牛市中，大部分股票估值都炒的非常夸张。当时在深度研究了一家公司之后，虽然感觉公司基本面还不错，但已经不知道怎么给目标价了，最后在市场情绪的裹挟下，拍了一个200倍PE的估值。虽然后续确实也达到了，但是在市场情绪退潮之后，这家公司的股价跌了特别多。
这件事对我影响特别大，后来我就明白了股价上涨其实也是风险积累的过程，当股票估值到了给目标价特别勉为其难的时候，往往也是风险最大的时候。
所以等到2020年末，CXO和医疗服务领域中的一些公司被市场炒得很高，也是动不动就一二百倍估值的时候，很快就意识到市场风险非常大了。当时给林鹏总的投资建议就是不去配置这些当时的热门，因此成功规避掉了后面这些公司的连续下跌。
远川投资评论：也是从那个时候开始，国内的医药行业连续经历了集采降价、医疗反腐等事件的冲击，A股的医药板块愈发低迷。虽然现在外部因素的边际影响已经减弱了，但因为医保资源紧张的原因，很多人还是认为医药行业已经没有太好的发展前景了，你如何看待这种观点？
施跃：我觉得这种论调肯定不对，与2020年末市场对医疗服务的狂热相似，只不过属于情绪钟摆的两个极端。按照第一性原理，对抗疾病和衰老是人类永恒的命题，所以医药始终都是朝阳行业，而站在一个更长的时间维度来看，国内的医药行业也一直都是向上的，并且有着非常清晰的主线。
以我个人的经验，从2007年之前的草莽时代开始，国内的医药行业总共可以划分为四个阶段，虽然每个阶段中的代表公司持续更替，但行业整体经历了从无序到有序、从模仿到创新的发展历程。而伴随着2022年AK104获批成为全球首个实体肿瘤双抗产品、泽布替尼头对头伊布替尼达到PFS优效，正式宣告国内医药行业进入了新的时代，未来国产 best-in-class 和 first-in-class 类药物将不断涌现，国产创新药出海也将是大势所趋。
很多人担心医保资源紧张，但事实上，医保的总规模仍然在继续增长，增速总体和GDP持平，而从结构上来看，2018年开始集采以来省下来的钱，80%都花到了创新药上面，所以更多的是一个腾笼换鸟的过程。
医保控费不仅不会抑制创新，真正有创新能力的公司反而会越来越好。
远川投资评论：虽然说总体向上，但过程确实很曲折，而且这一次医药行业的低迷持续了太长时间。在这段时间里，有没有经历过印象比较深刻的困难时刻？
施跃：困难时刻当然也会有，毕竟在这种泥沙俱下的行情里面，即使基本面能判断正确，也很难保证一定会赚钱。如果说印象最深刻，可能要数一家主要做出海的头部创新药公司。
因为这家公司的研发实力很强，在创新药领域取得了比较重要的突破，我们也特别看好这家公司利用中国的工程师红利去嫁接美国市场的发展路径，然后按照我们的模型测算，公司最快2025年就可以实现盈亏平衡，所以林鹏总管理的产品买入很多，当时还好几个季度进入了公司的前十大股东。
但是当时市场对这家公司的争议很大，很多投资人担心这种“高投入、高亏损、高风险”的商业模式能否持续，还有全球化进程中如何平衡研发效率、商业化能力与专利风险。别看现在公司开电话会议场场爆满，每次都有五六百人接入，但当时最少的时候一场会议可能只有二三十人。
再加上美联储开始加息，整个创新药板块都在持续下跌，林鹏总去渠道交流的时候，经常被问到各种相关的问题。
幸运的是，林鹏总是一个非常积极乐观的人，并且也保持了对我们医药团队的信任。当时跟我们讲的最多的只是让我们一定要客观，如果觉得不对不要硬撑。
回过头看，我们整个团队的自信和互相之间的信任，也是在公司基本面和股价慢慢验证我们的预判之后，逐渐建立起来的，包括后面成立了和谐汇一医疗创新基金之后，也可以做的很好。
所以，还是挺感谢林鹏总的信任和和谐汇一包容的氛围，我一直的观点都是研究这项工作更多要靠自我驱动，在压力下可以出成果，但很难出成就。
远川投资评论：在私募基金这样一个追求绝对收益的环境中，行业主题基金其实还挺稀缺的，你如何看待这种产品定位？
施跃：我前面也讲过，医药行业始终还是朝阳行业，所以配置需求始终存在。过去几年也可以看到，虽然医药行业整体表现并不算好，但其实各类医药ETF的份额是在持续增加的。
相比于公募基金的话，私募基金内部没有太多硬性规则的约束，也不用追逐各种中短期排名，大家可以更加纯粹的做研究，并形成投资决策。而且可配置的资产也更多，可以部分对冲风险，这是系统性优势。
和谐汇一也特别重视在医药行业的投研资源，我们医药团队的配置还是非常高的，包括我在内已经有四名成员，其中三个研究员都有非常深的医药相关专业背景，包括一名清华生科博士、一名原瑞金医院的医生且有美国医生执照、还有一名复旦大学复合背景的硕士。虽然与最一线的机构可能还存在人员配备上的差距，但在整个市场上肯定也是处于前列的，尤其是在创新药领域的研究很有特色。
当然，我们也没想过和别人比较太多，目前还是希望我们团队内的氛围状态能够延续下去，帮助投资人创造更多的绝对收益出来，实现共赢。
远川投资评论：在医药整体贝塔比较弱的情况下，我们可以看到过去一段时间，有很多原来的医药基金经理也在尝试转型，那么是什么一直支撑着你在医药板块中“翻石头”寻找投资机会？
施跃：首先，我并没有把它定义为“翻石头”。因为医药行业的产业链很长，也很复杂，其中既有周期性的领域，也有成长性的细分板块。
过去几年，之所以医药投资的体感不好，主要还是因为很多人在死磕医疗服务和CXO，但其实没有必要。完全可以在创新药和创新器械这些领域中，去寻找一些进入放量期或者上行周期的品种。
如果资金规模太大可能没有办法，因为只有医疗服务和CXO有这个资金容量，但对于50亿以下的体量而言，目前的医药板块还是很友好的。
所以，与其问“是否该投医药”，不如思考该“以何种姿势拥抱时代红利”。
远川投资评论：2025年已经过去一个季度，对于接下来几个月的行情有什么展望？
施跃：2021年以来，医药生物指数已经年线四连阴，2025年结束下跌的概率还是比较大的，当前板块整体赔率也处于不错的区间。
不过跟市场观点不同之处在于，我们下半年可能会偏谨慎一些。
从去年9月份政策转向以来，很多人都在展望大牛市，对吧？但牛市的基础一定是经济基本面要好。而目前我们还没看到真正能有效GDP增长的新产业出现，政策的目标也是托底调结构。更大的可能是，如果经济恢复的好政策就松一松，增长动能减弱时政策再拉一拉，那么在EPS没有大的增长的情况下，硬拔估值自然很难持续。行情大概率是震荡，上半年涨的好的话，下半年就需要谨慎一些。
除此以外，中美之间的地缘关系也存在一定的不确定性。
倒不是说下半年行情一定不好，只是说从我个人的角度，更会做最好的准备，同时也做最客观的打算。归根结底，投资怕的并不是熊市，而是过于乐观之后市场走势与预期产生太大的落差，导致心态失衡并进一步引发操作变形。我觉得这是作为专业投资人面对的最大风险之一。
事实上，每年我都会说自己会谨慎一些，但真的机会来临时也基本没有错过。
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