股指： 指数情绪转弱，“关税”扰动市场
1、指数高位回落，市场小幅缩量
上周，指数继续高位回调，板块轮动加速，Wind全A周度下跌1.17%，日均成交额1.14万亿元，市场明显缩量，2至3月表现较好的TMT、消费、非银等板块近期均出现回调。我们以GC001相对于政策利率的偏移程度来代表A股市场情绪，该指标近两周快速由正转负；同时，融资余额自春节后持续上升以来，近日出现回落，近4个交易日净流出143亿元，非银金融、电子、计算机等板块净流出居前。股债比价来看，近几日债券收益率快速回升，股权性价比小幅企稳回升。中证1000下跌1.04% ，中证500下跌1.19% ，沪深300指数下跌1.37% ，上证50下跌0.65%。股指期权波动率持续下行，考虑到4月交割日仅剩2周，可择机进行双买策略。
2、4月3日，美国“对等关税”方案公布，超市场预期
上周，美国“对等关税”政策落地，超市场预期。对美出口顺差较大的市场诸如越南、欧盟、日韩等国受到较大影响，我国出口美国商品加权税率可能升至66%（12%+20%+34%）左右。受此影响，各国权益市场表现均偏弱，例如MSCI越南指数周四下跌7.45%。鉴于“对等关税”分别于4月5日和4月9日落地实施，近期多国与美国贸易谈判值得关注，目前税率水平可能并非最终值。该政策同样对A股产生长远影响，目前中美尚未对关税问题进行具体谈判，未来我国经济发展重心进一步聚焦于内循环，使得中央财政促销费逻辑更加顺畅。预计未来一段时间消费板块相对制造业仍有超额收益。
3、上市公司财报显示经济仍处于筑底区间，如何提升资产端收益率是A股市场回升的关键。
目前，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程，核心在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。今年前三季度，沪深两市A股剔除金融板块后，累计营收同比增速-1.7%（中报-0.6%）；累计归母净利润同比增速-7.2%（中报-5.3%），单季同比增速-10.0%（中报-6.0%）； ROE（TTM）为7.16%，自2023年以来连续多个季度小幅下降。尽管三季报整体数据偏弱，但是基本符合市场预期。从流动性增加引导市场预期回暖，再到带动上市公司盈利能力回升还需要一段时间。
国债：避险情绪增加，债市低位反弹
1、债市表现：跨季后资金面边际转松，周四DR007回落至1.7%，3月PMI数据整体符合市场预期，“对等关税”落地引发市场避险情绪升温，各期限国债收益率明显下行。截止4月3日收盘，二年期国债收益率周环比下行4.5BP至1.49%，十年期国债收益率下行9.5BP至1.72%，三十年期国债收益率下行12BP至1.91%。国债期货低位反弹，TS2506、TF2506、T2506、TL2506周环比变动分别为0.81%、0.46%、0.65%、2.37%。随着债市情绪修复，国债期货走势强于现券，净基差转负，TS2506、TF2506、T2506、TL2506净基差分别为-0.24元、-0.31元、-0.32元、-1.66元。
2、政策动态：3月中国人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式，分别开展了操作期限为3个月（91天）以及6个月（182天）的买断式逆回购操作，操作量分别为5000亿元、3000亿元。当月到期7000亿元，净买入1000亿元。同时公告称，3月未开展公开市场国债买卖操作。2025年3月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款2000亿元。月末抵押补充贷款余额为20639亿元。本周逆回购投放6849亿元、到期11868亿元、净回笼5019亿元，逆回购余额7634亿元。下周公开市场到期9134亿元。其中，逆回购到期7634亿元、国库现金定存到期1500亿元。跨季后资金利率明显下行，DR001下行9.6BP至1.62%，DR007下行35.3BP至1.7%，R001下行12BP至1.66%，R007下行51.4BP至1.74%。
3、债券供给：本周政府债发行5678亿元，到期604亿元，净发行5074亿元。其中国债净发行3400亿元，地方债净发行1674亿元。发行计划显示，下周国债净发行-5996亿元，地方债净发行1833亿元，合计净发行-4113亿元。本周新增专项债1322亿元，累计发行量9602亿元，发行进度21.8%，下周计划发行580亿元。从二季度发行计划来看，专项债单月发行规模在3500亿元左右，发行节奏保持平稳。
4、策略观点：跨季后资金面边际转松，DR007重心有所下移，下周来看，公开市场到期压力减轻，同时因国债到期量较大政府债发行压力下降，短期资金面不具备大幅上行压力。此外，避险情绪升温背景下，降准降息预期升温，债市偏强运行。
宏观： 出口逆风，内需仍是重要抓手
出口面临逆风背景下，扩大内需仍是重要抓手。2025年《政府工作报告》把提振消费放在首要位置，会议指出，实施提振消费专项行动，加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。随后3月16日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动》发布，提出大力提振消费，全方位扩大国内需求，以增收减负提升消费能力，以高质量供给创造有效需求，以优化消费环境增强消费意愿，针对性解决制约消费的突出矛盾问题。中国长期以来重投资、轻消费的体制机制和政策倾向出现了边际的转向，要像过去抓投资一样抓消费，未来消费政策仍会加码。
宏观数据方面，中国3月官方制造业PMI 50.5，比上月回升0.3个百分点，预期50.5。非制造业PMI 50.8，比上月回升0.4个百分点，持续位于扩张区间；综合PMI 51.4，前值51.1。分项来看，产需两端扩张加快。生产指数和新订单指数分别为52.6和51.8，比上月上升0.1和0.7个百分点，扩张有所加快。价格指数有所回落。受近期原油、铁矿石等部分大宗商品价格波动等因素影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为49.8和47.9，比上月下降1.0和0.6个百分点，制造业市场价格总体水平有所下降。中小型企业PMI均有改善。大型企业PMI为51.2，比上月下降1.3个百分点，仍高于临界点。中、小型企业PMI分别为49.9和49.6，比上月上升0.7和3.3个百分点，中小型企业景气水平不同程度回升。其中，小型企业受春节影响相对更大，PMI表现波动也较大。小型企业生产指数和新订单指数分别为50.8和49.8，均较上月明显改善。分行业来看，服务业景气水平回升。服务业商务活动指数为50.3，比上月上升0.3个百分点，服务业市场活跃度总体有所提升。建筑业施工进度加快。受气候转暖，各地建设项目加快推进等因素影响，建筑业商务活动指数继续回升，为53.4，比上月上升0.7个百分点。从终端需求来看，3月份水泥需求加速恢复，水泥磨机生产也同步提升，南方增长相对较多。钢材终端需求继续恢复，有色终端消费需求逐步回暖，开工率逐步回升。
下周关注：中国3月通胀（周四）、金融信贷数据（不定期）、美国3月CPI（周四）
贵金属：海外恐慌 金银难敌
1、伦敦现货黄金冲高回落，下跌1.52%至3037.31美元/盎司，但周内盘中再创历史新高3167.74美元/盎司；现货白银则大幅下跌，跌幅达13.26%至29.589美元/盎司；金银比升至102.6附近。截止4月4日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上周统计增仓22290张至533566张；非商业持仓净多数据增仓21832张至257932张。Comex库存，截止4月4日黄金库存周度增加53.62吨至1401.89吨；白银库存增加549.19吨至15243.11吨。
2、清明期间海外市场经历剧烈动荡，核心变量聚焦于贸易摩擦升级、美联储政策博弈及地缘冲突溢价。美国特朗普政府于4月2日宣布对进口商品全面加征关税，中国被列为34%高税率对象，超预期且激进的关税政策引发全球供应链重构担忧，多国采取报复性反制措施，包括中国宣布对美国进口商品征收34%关税，这也表明贸易冲突正式升级。市场对全球经济走向衰退风险定价激增，导致美股单周蒸发3万亿美元市值，大宗商品全线暴跌，贵金属也不例外，白银更是以超10%的跌幅居首。另外，美国3月非农就业人数增加22.8万人，好于预期值14万人和前值11.7万，但美国3月份失业率报4.2%，预估4.1%，美国3月份平均时薪同比增长3.8%，预估增长4.0%。可以说，本次非农就业报告异常强劲，但基于金融市场的动荡，市场对降息预期不降反升并押注年内降息4次概率达50%。但美联储主席鲍威尔继续重申，联储无需急于调整货币政策的立场，称已做好充分准备，耐心等待更清晰的市场信息。外界调查显示关税推动通胀预期，不过，长期通胀预期还与2%的通胀目标相符，他承认外界预测经济衰退的可能性增加，但认为这种可能性还属于温和的水平。地缘政治方面，中东局势持续升温（美军空袭也门）、俄乌博弈加剧及叙利亚全国停电事件，推升避险需求，但面临金融市场动荡，黄金反弹也是昙花一现。此外，白银在全球贸易战或压制短期工业金属需求下，走势毅然向工业品靠拢，跌幅远大于黄金。
3、海外金融市场大幅动荡的重压之下，黄金难敌市场恐慌情绪，大幅下跌，并初现见顶迹象，若节后不能收复失地，黄金恐进一步跌破3000美元/盎司，向下寻底。另外，避险情绪（贸易战+地缘风险）与降息预期（实际利率下行）仍构成底部支撑，关注节后周度表现，下方关键支撑位2850~2950美元/盎司。对于白银而言，受黄金及工业属性拖累，清明期间至30美元/盎司下方，技术面超跌显著（沪银主力合约或跌停开盘），但光伏需求韧性与金银比修复预期提供反弹逻辑，下方关键支撑位28-29美元美元/盎司，若企稳可布局反弹回30美元/盎司上方。
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